- A
- A
- A
- АБB
- АБB
- АБB
- А
- А
- А
- А
- А
Два взгляда на долг и стагнацию
В работе «Public Debt Overhangs» (C. Reinhart, V. Reinhart and K. Rogoff, далее – RRR), рассмотрены 26 эпизодов, которые характеризуются высоким государственным долгом к ВВП – более 90%. Характерная черта, 20 из 26 эпизодов длились более десятилетия, а 23 характеризовались низкими темпами роста экономики.
Авторам очень хотелось бы заключить, что высокий долг является причиной низких темпов роста, однако, как часто случается в экономике, корреляция и причинно-следственная связь отнюдь не одно и то же. Возникают вполне очевидные сомнения в том, что есть причина, а что следствие. Вызывает ли высокая долговая нагрузка сокращение темпов роста? Или внешние шоки имеют негативное влияние на экономический рост, тем самым способствуя росту госдолга относительно ВВП?
Загадка этой взаимосвязи остается неразгаданной. Этой проблеме посвящено немало «исследований», обратившись к сути которых, можно найти лишь набор регрессий, которые в лучшем случае могут подтвердить наличие корреляции между долгом и экономическим ростом. Не будем чересчур рьяно их критиковать: дело не в том, что с их выводами нельзя согласиться, наибольший вопрос вызывает логика их рассуждения. Что отсутствует в таких рассуждениях? Механизм. Чтобы обоснованно рассуждать на данную тему, необходимо понимать механизм влияния этих факторов друг на друга. А регрессии с очевидной легкостью приведут нас к «выводу», что если богатые парни разъезжают на БМВ, то все, что нужно сделать, чтобы стать богатым – это ездить на БМВ.
Причиной замедления экономического роста являются перераспределение благосостояния посредством налогообложения, финансовых репрессий и прочих мер, которые убивают рост
Очевидно, что важен не сам факт наличия долгового бремени, а то, как он влияет на экономику. Почему рецессия после финансового кризиса обычно имеет бóльшую продолжительность? Потому, что правительства проводят политику, вовсе не способствующую скорейшему восстановлению экономики: вводят налоги, искажающие стимулы, перераспределяют благосостояние, устанавливают и поддерживают неэффективные финансовые институты? Или из-за долгового навеса, который может быть ликвидирован только за счет трансферта от кредиторов должникам? Или из-за деформации прав собственности, которое замораживает инвестиционную активность?
Эти вопросы остаются в качестве загадки. Однако в исследовании RRR авторы упоминают возможные механизмы:
«Первый канал затрагивает сбережения и инвестиции частного сектора. При очень высоком уровне государственного долга объемы инвестиционных бюджетов (фондов) сокращаются, то есть снижаются инвестиции частного сектора. Если одновременно с этим государственная политика направлена на сокращение долга за счет дополнительных налоговых поступлений, инфляционного налога, различного рода финансовых репрессий, инвестиционные стимулы оказываются ничтожны».
Но данный канал влияния, кажется, подменяет понятие долга дефицитом. В остальном это утверждение выглядит правдоподобным.
«…К тому же правительства во второй половине 20 века зачастую прибегали к финансовым репрессиям для снижения стоимости государственным заимствований, ограничивая потоки капитала и регулируя деятельность финансовых институтов таким образом, что альтернативные инвестиции оказываются под запретом».
За примером далеко ходить не нужно: взгляните на европейские банки. Или закон Додда-Франка, передавший в руки регулятора США значительные полномочия: «Мы не видели Вас на прошлом аукционе гособлигаций. Нам следует устроить проверку ваших счетов?».
«…Второй канал включает в себя возрастающую риск-премию в структуре ставки доходности госдолга. Высокий уровень задолженности вызывает вопрос – будет ли долг полностью погашен, и способен ли привести к росту требуемой премии, а значит и сдвигу вверх кривой ставок доходности, который, в свою очередь, будет иметь негативные последствия на инвестиционную активность, на спрос на товары длительного потребления, и другие секторы, чувствительные к изменениям процентной ставки».
Но какое значение премия за риск, присущая госдолгу, имеет для частных инвестиций? Ответ уже был упомянут выше: правительство просто переложит бремя на налогоплательщиков, в частности на бизнес. В итоге авторы заключают, что не следует интерпретировать данную работу как рекомендацию для скорейшего снижения долгового бремени государственных финансов путем фискальной экономии в условиях высокой безработицы.
Подобная формулировка способна ввести в заблуждение: снижение расходов кардинально отличается от роста предельных налоговых ставок. А «безработица» звучит как само собой разумеющееся одобрение краткосрочного «кейнсианского» стимула, который едва ли будет иметь эффект в ситуации, аналогичной с рассматриваемой в эпизодах, едва соотношение долга и ВВП превысит 90%.
Другая группа авторов в статье «The Output Effect of Fiscal Consolidations» (A. Alesina, C. Favero, F. Giavazzi) предлагают свое объяснение:
«Адаптация к изменениям государственных расходов обходится на порядок дешевле, чем к изменениям налоговых ставок. Адаптация в первом случае сопровождалась мягкой и краткосрочной рецессией, а во многих случаях и без рецессии вовсе. Адаптация к изменениям налогов ассоциировалась с продолжительной и глубокой рецессией».
И в этом заключается главное разочарование в работе RRR: причиной возможного замедления экономического роста являются уже упомянутые выше ожидаемая конфискация и перераспределение благосостояния, посредством налогообложения, финансовых репрессий и прочих мер, которые убивают рост. Однако авторы стремятся сделать долг сам по себе источником проблем, не вдаваясь в суть механизма его влияния. Согласно их мнению, кроме объявления полного или выборочного дефолта, у должника имеются другие инструменты, для решения долговых проблем: реструктуризация и конверсия долга (добровольная или добровольно-принудительная).
Но все это лишь красивые слова, по сути выражающие то же, что и дефолт. Если долг становится проблемой, выхода всего два: дефолт или печатный станок. Но в исследовании отсутствует разбор эпизодов, в которых можно наблюдать дефолт по долговым обязательствам страны. Неплательщики, согласно данным работы, не имеют темпов роста выше, чем по выборке в целом. Если бы дефолт по обязательствам был настолько хорошей идеей, то сложно было бы объяснить, почему столь большое количество государств не прибегают к нему, предпочитая искать более обременительные для себя пути решения долговых проблем.
Идея дефолта звучит неплохо ex-post. Но, не вдаваясь в подробности, можно сказать, что существуют механизмы, которые удостоверяют стремление должника выплатить долг, тем самым позволяют ему занимать ex-ante. Не говоря уже о тотальном хаосе, который последовал бы за инфляцией и/или суверенным дефолтом в случае США или Европы.
Тем не менее, едва ли следует агитировать в пользу однообразного пути решения проблемы избыточного долга в любой ситуации. Некоторое время назад греческий дефолт представлялся наилучшим выходом из ситуации, по крайней мере до тех пор, пока первоначальные инвесторы в греческие облигации держали на своем балансе эти бумаги (сейчас уже слишком поздно). Еще лучше, конечно, было бы наблюдать либерализацию экономики, рост, сокращение расходов и выплату долга, а не конфискацию богатства за счет дополнительных налогов, которые купируют стимулы к росту.
И последнее: едва ли рост государственного долга не имеет значения в условиях, когда регуляторы демонстрируют согласие поглощать его за счет низких процентных ставок – как можно наблюдать сейчас. Достаточно взглянуть на Грецию.