• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Финансовые рынки — посредники, инфраструктура, регулирование

Российский финансовый рынок нуждается в значительном снижении фрагментарности — организационных, информационных, регулятивных, технологических барьеров на рынке, затрудняющих честность и справедливость ценообразования и значительно увеличивающих транзакционные издержки

часть первая 

Это также один из самых волатильных рынков в мире, и далеко не вся ответственность за лежит на внешних рынки. Об этом — во второй части публикации о Стратегии развития финансовой системы России. 

Настоящий аналитический доклад базируется на Среднесрочном прогнозе развития финансовой системы России (2010 – 20105 гг.) и Стратегии развития финансовой системы России: блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)», разработанных коллективом экспертов Финансового университета под руководством Якова Миркина на I и II этапах выполнения научно-исследовательских работ «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)» по заказу Минобрнауки. 

Финансовые посредники

Российский финансовый рынок – один из самых волатильных в мире. Хотя в значительной мере эксцессивная волатильность вызвана низкой финансовой глубиной экономики, открытостью счета капитала при фиксированном валютном курсе, зависимостью от иностранных инвесторов при отсутствии расширенной базы внутреннего спроса на финансовые активы, часть факторов, формирующих волатильность, относится к архитектуре финансового рынка.

К ним относятся: низкая капитализация финансовых институтов; чрезмерная концентрация денежных ресурсов и рынков в столице; олигополистическая структура финансового рынка с его концентрацией на узких группах участников и финансовых инструментов; сверхконцентрации в структуре институциональных инвесторов; отсутствие мониторинга потоков иностранных портфельных инвестиций в архитектуре торговых систем; недостаточная ликвидность рынка для поддержания устойчивости; ограниченный круг финансовых инструментов для диверсификации финансовых потоков; слабость систем управления рисками и отсутствие надзора за финансовым состоянием профессиональных участников рынка ценных бумаг; отсутствие компенсационных фондов на фондовом рынке; информационные асимметрии и др.

 

Меры. Необходима реализация системы административных и экономических мер, направленных на рост ликвидности, противодействие системным рискам российского финансового рынка.

 

Продолжение реструктуризации отрасли ценных бумаг, деривативов и институциональных инвесторов. Поддержание конкурентной рыночной среды на финансовом рынке, противодействие со стороны государства росту олигополии во всех сегментах финансового рынка. Снижение уровня огосударствленности финансового рынка.

 

Расширение «периметра» финансового регулирования. Переход к регулированию и надзору финансовых конгломератов/финансовых холдинговых компаний/пулов инвестиционных активов и их агрегированных рисков, независимо от того, какие типы финансовых институтов являются их ядром (кредитные организации, брокерско-дилерские компании, управляющие компании, страховые организации и т.п.). Формирование «коллегий регуляторов» для крупнейших финансовых конгломератов с российскими корнями (системообразующих финансовых институтов на российском финансовом рынке). 

 

Исключение возможности нелицензируемой финансовой деятельности (финансового посредничества).

 

Устранение возможностей для регулятивного арбитража (неоправданных различий в режиме и тяжести регулирования различных видов финансовых инструментов и финансовых институтов, прежде всего кредитных организаций, брокерско-дилерских и управляющих компаний, и страховых компаний как институциональных инвесторов). 

 

Оптимизация регулятивной нагрузки на финансовые институты, имея в виду, что брокерско-дилерские компании, управляющие компании, обеспечивая инвестиции в инновационные, быстро растущие сегменты российской экономики, должны принимать более высокие риски и действовать с более высоким левериджем (при сокращенных требованиях к пруденциальному надзору и собственному капиталу в сравнении с кредитными организациями, являющимися основой платежной системы страны).

 

Перенос центра тяжести с государственного надзора за соблюдением формальных требований законодательства (внутренний учет, раскрытие информации, правила совершения сделок и т.п.) на пруденциальный надзор (финансовое состояние, риски профессиональных участников) и надзор за соблюдением прав инвесторов, и честностью и справедливостью ценообразования (противодействие манипулированию и инсайдерским сделкам).

 

Инфраструктура рынка

Российский финансовый рынок нуждается в значительном снижении фрагментарности — организационных, информационных, регулятивных, технологических барьеров на рынке, затрудняющих честность и справедливость ценообразования и значительно увеличивающих транзакционные издержки.

 

Центры ценообразования на товары российского экспорта находятся за рубежом, на рынках деривативов с товарным базисом, торгуемых на иностранных фондовых, товарных и деривативных биржах. Отсутствует регулятивная и операционная возможности влиять на цены при высоких значениях ценового риска. Актуальной является задача создания в России крупного биржевого центра ценообразования на экспортируемые товары (сейчас цены на энергоносители, металлы, продовольствие и т.п. полностью определяются за рубежом).

 

На рынке пока отсутствуют развитые биржевые рынки товарных деривативов (прежде всего на энергоресурсы и металлы – основное сырье, экспортируемое Россией; в России в силу нехватки ликвидности указанные рынки могут развиваться только в составе консолидированной биржи); не сложился кастодиальный бизнес (в качестве обособленных посредников, оказывающих кастодиальные услуги). Нет консолидированной способности для предоставления займов ценными бумагами для обеспечения расчетов по ценным бумагам (на базе центрального депозитария).

 

Меры. Целесообразны разработка и реализация концепции «Национального финансового рынка», направленной на снижение фрагментарности и транзакционных издержек (аналог – США), а в ее рамках: -снижение регулятивных издержек до уровня, позволяющего конкурировать за эмитентов и финансовые инструменты с ключевыми зарубежными торговыми площадками.

  • завершение консолидации торговой, депозитарной и расчетной инфраструктуры рынка;
  • создание в соответствии с международной практикой национальной депозитарной и расчетно-клиринговой корпорации (центральный депозитарий, централизованный клиринг и расчеты по ценным бумагам и другим финансовым инструментам);
  • на основе созданной биржевой инфраструктуры – введение в рыночную практику института центрального контрагента (CCP) и централизованных механизмов поддержания ликвидности и непрерывности расчетов участников рынка на основе заимствований ценных бумаг; создание централизованного клиринга для внебиржевых рынков; развитие централизованных систем раскрытия информации о всех сегментах внебиржевых рынков (РЕПО, коммерческие бумаги, деривативы, свопы, продукты секьюритизации и т.п.);
  • по мере наращивания ликвидности в отдельных сегментах внебиржевых рынков, прежде всего в части деривативов – создание в них централизованных инфраструктурных институтов, обеспечивающих клиринг, расчеты, выполнение функций центрального контрагента (CCP) и раскрытие информации;
  • переход к концепции “Русские биржи” (аналог – Spanish Exchanges, OMX Exchanges (Скандинавия и Прибалтика), Hong Kong Exchanges и т.п.), объединяющей все сегменты и все биржи организованных товарного и финансового рынков; интеграция с создаваемой биржей энергоносителей; создание биржевого рынка квот на выбросы парниковых газов (аналог – климатические биржи за рубежом).

Гармонизация российской и международной моделей учета и оценки финансовых инструментов и операций на финансовых рынках (с учетом посткризисных изменений). Внедрение электронного документооборота, унификация стандартов передачи и обработки информации, использование международных стандартов.

Проекты бирж на энергетическое сырье, металлы и т.п. должны реализовываться внутри группы бирж «ММВБ – РТС», концентрирующих преобладающую часть ликвидности на российском финансовом рынке. Современные товарные биржи – срочные рынки, на которых товарные деривативы являются, по сути, финансовыми инструментами, а доля реальных поставок товаров крайне невелика. По существу, это финансовые рынки. Создание их в России, как отдельных, изолированных, обречено на неуспех, ведет к растрате средств государства и учредителей. В качестве «отдельно стоящих», учитывая низкую финансовую глубину и разбалансированность финансовой системы России, на этих биржах невозможно обеспечить ликвидность, которая была бы достаточна для их успешного существования.

 

Информационная инфраструктура

На российском финансовым рынке не обеспечивается равного доступа инвесторов к информации о субъектах рынка и финансовых рынка, сущетвуют многочисленные информационные асимметрии. Информационная база фрагментарна, не формирует полноценной статистической отчетности о финансовом рынке. У финансового регулятора (ФСФР России) отсутствуют современные информационные технологии, позволяющие обрабатывать основной массив данных о финансовом рынке. Бóльшая часть данных, необходимых для регулятивной деятельности, остается в первичных массивах.

 

Отчетность профессиональных участников финансового рынка не ориентирована на нужды микропруденциального и макропруденциального надзора. Системы обработки информации в целях мониторинга манипулирования и инсайдерской торговли не настроены на особенности российского финансового рынка. Как показывает международная практика, нуждается в реструктуризации деятельность рейтинговых агентств.

 

Меры. Реструктурирование отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг и институтов коллективных инвестиций. Переориентация отчетности на нужды микропруденциального и макропруденциального надзора.

 

Развитие системы ценовых индикаторов российского финансового рынка на базе совместной деятельности (проектирование, финансовые операции, раскрытие информации, ведение индикаторов) Банка России, Минфина России, ФСФР, организаторов торговли, СРО, пула системообразующих финансовых институтов.

 

Введение обязательного национального кредитного рейтинга корпоративных облигаций, векселей и коммерческих бумаг, привилегированных акций, продуктов секьюритизации с номинальным объемом выпуска более 1 млрд рублей. Обеспечение равного регулятивного режима и однородной рыночной среды для деятельности российских и международных рейтинговых агентств на внутреннем рынке.

 

Решение задачи открытого и бесплатного доступа массового инвестора к информации о финансовом рынке. Восстановление общедоступной системы раскрытия информации о рынке (эмитентах и профессиональных участниках), находящуюся в собственности государства, бесплатную для пользователей (аналогия – США).

 

Регулирование финансовых рынков

Государственное регулирование. Российский финансовый рынок находится на ранней стадии развития. В этой связи государство выбрало «интервенционистский» подход в регулировании финансового рынка, основанный на жестких предписаниях, формируя «сверху» массивы правил, норм деловой практики, понуждая участников рынка к раскрытию информации, непосредственно участвуя в строительстве рынков, вмешиваясь в деятельность рынка в моменты острых кризисов и т.п.

 

Вместе с тем за два десятилетия регулирования финансового рынка России постепенно формируется избыточность правил, устанавливаемых централизованно, на основе предписаний. Появляются эксцессивные. Например, обязательным условием включения в Ломбардный список ЦБ РФ облигаций с ипотечным покрытием, выпускаемых в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах», является наличие у эмитента (выпуска) присвоенного рейтинга долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в иностранной валюте по международной шкале (рейтинг по международной шкале) как минимум одним из рейтинговых агентств на уровне не ниже "B-" по классификации рейтинговых агентств "Standard & Poor's" или "Fitch Ratings" либо "B3" по классификации рейтингового агентства "Moody's Investors Service", или обеспечение исполнения обязательств эмитента по указанным ценным бумагам государственными гарантиями Российской Федерации.

 

При этом возможность получения рейтинга у российских рейтинговых агентств принципиально отсутствует, что с одной стороны, создает дискриминационные условия для деятельности российских компаний, а с другой – существенно препятствует развитию рынка инструментов секьюритизации в секторе средних компаний и средних объемов в силу существенных затрат на получение рейтинга у указанных рейтинговых агентств.

 

Регулятивные издержки. По мере роста зрелости рынка, усложнения инструментов и технологий, используемых на нем, массив норм и правил неизбежно начинает отставать от практики, не в полной мере учитывает обычаи делового оборота. 

 

Операционная способность и ресурсы государственных регуляторов фондового и страхового рынков, рынков пенсионных накоплений и коллективных инвестиций не соответствуют их задачам и функциям. Крайне ограниченна практика правоприменения, относящаяся к честности цен на финансовые активы. Необходимы реформа финансового регулирования; завершение создания мегарегулятора (объединение надзорной и нормотворческой функций); увеличение ресурсной базы государственных регуляторов; перенос акцентов на саморегулирование, на надзор за честностью цен, за уровнем рисков рынка, на пруденциальный надзор (ценные бумаги и деривативы).  Разделение функций регулирования и надзора на развивающемся финансовом рынке является искусственным.

 

Саморегулирование. Значительные сегменты финансового рынка находятся в регулятивном и информационном вакууме. Государство не способно заполнить его (дефицит ресурсов и операционной способности регулятора).  Саморегулируемые организации не в полной мере выполнили свое предназначение по обеспечению информационной прозрачности и стандартизации операций на финансовых рынках. Не гармонизированы стандарты конкурирующих СРО.

 

Налоги. В недостаточной мере используются налоговые инструменты для стимулирования долгосрочных инвестиций, прежде всего розничных инвесторов, в реальную экономику, в приоритетные отрасли, в модернизацию, для предупреждения накопления «горячих денег» на финансовом рынке и концентраций системного риска (мыльные пузыри, финансовые инфекции, бегство капиталов, потенциальные финансовые кризисы). Не полностью освоен опыт индустриальных и развивающихся экономик в налоговом стимулировании внутреннего спроса на активы финансового рынка. Искусственно снижена налоговая привлекательность ценных бумаг и финансовых продуктов, основанных на них, в сравнении с банковскими депозитами.

 

Полный текст доклада Стратегия развития финансовой системы России: блок «Финансовые рынки, инвестиции в инновационный рост»

Первый этап доклада о Стратегии развития финансовой системы России

Второй этап доклада о Стратегии развития финансовой системы России

 

4 июля, 2011 г.