• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Приватизация через выкуп менеджерами: китайский опыт

Выкуп государственных компаний менеджерами (Management Buyout, MBO) проходит в Китае по заниженным ценам, устанавливаемым покупателями. Но распродажа общественного имущества по дешевке не компенсируется повышением уровня корпоративного управления тех компаний, выкуп которых проходит по этой схеме, констатирует профессор Китайского университета Гонконга Джулан Ду (Julan Du)

Он выступил с докладом «MBO в процессе реструктуризации корпораций и реформировании предприятий» (Management Buyout in China’s Corporate Restructuring and Enterprise Reform) на конференции «Экономическое развитие и особенности переходного периода в Китае и России: прошлое и будущее», организованной факультетом экономики ГУ-ВШЭ

За что боролись

MBO — очень распространенный метод приватизации компаний в странах с переходной экономикой, отметил профессор. Можно выделить несколько типов сделок подобного рода. Во-первых, прямой выкуп менеджерами акций компании. Второй — приобретение акций головной компании холдинга с целью получения контроля над компанией-целью. Третий путь — постепенный выкуп, в том числе через увеличение доли собственности в компании через систему различных бонусов по итогам деятельности. В Китае даже госкомпании применяют такие схемы, чтобы снижать риски так называемой «агентской проблемы» (principal-agent problem) и повысить мотивацию менеджеров. Четвертый способ — продажа менеджерам дочерних предприятий головной компании. Например, через образование новой акционерной компании путем отделения (spin off). Такие продажи не влияют на структуру акционерного капитала торгуемой компании напрямую, но с точки зрения подчиненной компании все равно можно говорить о MBO. Такого типа MBO используют как особый тип стратегии головной компании — с целью сужения направлений своей деятельности.

Теоретически предполагается, что MBO сближает мотивацию менеджеров с мотивацией владельцев, снижая, в конечном счете, трансакционные издержки. Такая практика приватизации используется в Китае уже более десяти лет, подчеркнул Джулан Ду, однако до сих пор остается открытым вопрос, происходит ли при этом рост эффективности управления приватизируемой компанией, не превышает ли при этом выигрыш менеджмента выгоды, получаемые от приватизации государством и обществом в целом. Некоторые эксперты считают, что MBO превратились в способ кражи активов у государства, т.е. у общества. Это очень важная морально-общественная проблема для Китая, отметил докладчик.

В Китае значительна доля неторгуемых акций. По крайней мере, несколько лет назад две трети акций принадлежали государству или государственным юридическим лицам. Треть — торгуемые, котируемые на биржах. Уже при запуске МВО ожидалось, что в Китае этот процесс будет проходить через продажу пакетов неторгуемых акций, а цена продаваемых активов будет определяться в ходе переговоров, а не рыночными методами — через биржу. Такой путь — одна из  особенностей Китая, отличающая его практику приватизации от принятой в развитых странах, отметил докладчик.

В числе критериев для определения цены на переговорах предполагалось использовать чистую стоимость активов, показатели возвратности инвестиций, рыночной цены и периода окупаемости.

Реальные обстоятельства

Еще в конце 1990-х годов стало понятно, что в реальности продажа активов государством не так проста. Ведь единого юрлица, представляющего интересы государства на переговорах по MBO, просто нет. А масштабная приватизация открывает немалые возможности для договоренностей между менеджерами госкомпаний и чиновниками, не отражающими общественные интересы. И с этой точки зрения MBO оказался путем дефектной приватизации, полагает Джулиан Ду.

Приобретение активов тех компаний, которые имели биржевые котировки своих акций, также удалось во многих случаях провести по цене ниже рыночной. Покупки блокпакета материнской компании или компании — держателя крупного пакета акций управляемой менеджерами компании открывает достаточно широкие возможности, чтобы избежать проблем, связанных с публичным мониторингом и требованиями к раскрытию информации о сделке. При такой «непрямой» покупке менеджеры извлекают немалую выгоду и приобретают контроль над бывшими госкомпаниями по цене, намного уступающей рыночной.

На Западе существует требование об обязательном предложении выкупа акций миноритариями при смене контролирующего собственника компании. В Китае же ни одна публичная компания, прошедшая через МВО, не стала частной.

На практике приватизация через MBO в Китае имеет следующие особенности. Передача активов может быть полной или частичной, но как правило, активы передаются в специально созданные новые управляющие компании.

Приватизированные компании, как правило, обременены долгами, особенно в том случае, если выкуп проводился при помощи заемных средств. После MBO менеджеры очень большие надежды возлагают на дивиденды, которые они могут получить от торгуемой компании, чтобы покрыть долги, аккумулированные в процессе выкупа компании. А возможность получения таких дивидендов, как правило, связана не с ростом уровня управления, а с выводом «из тени» скрытых ранее источников получения доходов. Менеджеры стараются скрыть доходы компании в год, предшествующий ее покупке, с целью уменьшить чистую стоимость активов и собственные затраты на их приобретение. Для этого используются различные финансовые и бухгалтерские уловки, пояснил  Джулан Ду.

Что показало исследование

Была ли цена проданных активов заниженной? Как изменился в результате МВО уровень корпоративного управления? Для ответа на эти вопросы Джулан Ду провел специальное исследование, в ходе которого были опрошены 79 компаний, прошедшие через MBO в последние 10 лет. Автор исследования предложил несколько специальных методик для определения ценовых коэффициентов — как в случаях приобретения через MBO пакетов акций компаний, имеющие котировки своих бумаг на биржах, так и неторгуемых компаний и компаний, входящих в сложно структурированные холдинги.

В целом, результаты исследования показали, что цены сделок МВО проходили с дисконтом к размеру чистой стоимости продаваемых активов в 10%. Для компаний, имеющих рыночную капитализацию, размер дисконта еще выше, в среднем такие активы были приобретены за 33–34% от стоимости активов.

Все усилия исследователей для выявления изменений в показателях эффективности корпоративного управления в компания после MBO, не дали результатов. Таким образом, можно констатировать, что на качество управление компанией собственно MBO не оказывает влияния, отметил в заключение своего доклада Джулан Ду.

Юлия Литвинова

23 декабря, 2010 г.