• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта
vision

2015: денежно-кредитная политика

Причинам кризисов 1998 и 2008 годов и стратегии финансовой политики до 2015 года посвящен один из разделов только что подготовленного доклада Финансового университета. Необходимо таргетирование по ряду показателей: по денежной массе, инфляции, банковскому проценту, широкому валютному коридору, считают авторы

Этой статьей OPEC.ru открывает серию публикаций по аналитическому докладу Финансового университета «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)». Он подготовлен авторской группой во главе с Яковом Миркиным по заказу Минобрнауки: «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)» (II этап). Данный доклад базируется на Среднесрочном прогнозе развития финансовой системы России (2010–2015  гг.), разработанном на I этапе выполнения научно-исследовательских работ.

Методы и цели денежно-кредитной политики

Российская экономика и ее финансовая составляющая — небольшие по размерам, открытые, разбалансированные системы, не прошедшие и середину пути в рыночной трансформации, занимающие нишу в 1–2% в мировом хозяйственном и финансовом обороте. Как следствие, российская финансовая система объективно является преимущественно «пассивным» объектом, отражающим с кратным усилением воздействие внешних глобальных факторов, формирующих мировую экономическую и финансовую динамику.

Российская экономика и ее финансовая система подвержены экстремальной волатильности. Их динамика находится за границами, обычными для индустриальных стран. Соответственно, в экономике России не в полной мере действуют механизмы тонкой настройки денежно-кредитной политики, используемые в развитых странах в «обычные времена». Они всегда схожи с той «медициной катастроф», которую центральные банки развитых стран применяют только в кризисных ситуациях. Использование инструментов денежно-кредитной политики не носит характера регулирования «долей процента». Более расширенное (в сравнении с индустриальными странами) применение имеют нерыночные инструменты  центрального банка (лимиты кредита, процента, эмиссии, прямые запрещения и ограничения на операции, на виды сделок, на финансовые инструменты, на рынки, на финансовые стратегии и т.п.).

Задача денежно-кредитной политики — повысить финансовую глубину российской экономики, существенно снизить разбалансированность финансовой системы, сделать ее более оцененной в глобальных финансах с тем, чтобы лучше противостоять негативным экстерналиям, демонстрировать бóльшую устойчивость в волнах мировой финансовой динамики, постепенно увеличивая свое влияние в глобальных финансах.

Ретроспективный анализ денежно-кредитной политики

Копирование учебников, следование догматам и мифам — всем этим насыщена история экономической и финансовой политики России 1990-х — 2000-х гг.

Закрепленность рубля, длящаяся периодами в несколько лет (1996–1998 гг., 2005–2008 гг.), неизменно заканчивалась рыночными шоками (август — сентябрь 1998 г., октябрь 2008 — январь 2009 гг.), с установлением более естественных курсовых соотношений с мировыми валютами.

В середине 1990-х гг. политика финансовой стабилизации не была своевременно изменена на политику стимулирования экономического роста. Это привело к постоянно кризисному состоянию экономики и сокращению возможностей оздоровления государственных финансов и рынка корпоративных финансовых активов, сделало экономику страны и фондовый рынок более уязвимыми к внешним кризисам.

Формулой денежно-кредитной политики, создававшей барьеры для экономического роста и делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым, были сверхжесткая денежная политика + использование эмиссионного механизма для эксцессивного увеличения участия государства во внутреннем кредите + сверхвысокая доходность финансовых активов + закрепленный валютный курс + частичная либерализация счета капиталов, открывшая вход на рынок для спекулятивных иностранных инвесторов.

Этой политике сопутствовали: сверхтяжелое для формирующейся экономики налоговое бремя; эксцессивные государственные заимствования, занимающие свыше половины внутреннего кредита. В этой ситуации в стране становится искусственно «мало денег», обостряется зависимость от иностранных инвестиций, более проблемными становятся бюджет и налоги, резко снижается ликвидность банков (в России они одни из самых «мелких» в мире), выше колебания финансового рынка.

Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и, в еще меньшей мере, по остатку — инвестиций. Эксцессивное увеличение доли государства во внутреннем кредите стало возможным только за счет вложений Банка России в государственные долговые обязательства. На долю Банка России приходилось примерно 30% рынка ГКО-ОФЗ, а Сберегательного банка — около 20%.

Политика в 1995–1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, в сочетании с поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов (с 1996 г. — на рынке ГКО) привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций составляла, по оценке, 60–65%, а на рынке ГКО-ОФЗ — 30–35%).

Джордж Сорос в своей книге «Кризис мирового капитализма», характеризуя нарастание долгового кризиса в июле — августе 1998 г. в России, писал, что «обычно банковскому кризису противодействует центральный банк путем вмешательства и предоставления наличных средств, а также ссужая деньги под залог и льготные проценты; но в данном случае центральный банк не мог этого сделать в соответствии с условиями МВФ. В результате ситуация становилась… неразрешимой».

Банк России в условиях нарастания кризисных явлений на рынке отказывался как от обычных операций центрального банка, поддерживающих курс национальной валюты, так и от интервенций на рынке государственных краткосрочных обязательств. Одновременно Банк России заявлял о том, что он «еще больше ужесточит предоставление кредитов на внутреннем рынке», т.е. не будет поддерживать ликвидность банков.

Что касается процентной политики, изменение ставки рефинансирования или ломбардной ставки центрального банка в 90-е годы оказывало крайне слабое влияние на состояние российского финансового рынка. В этих условиях (отсутствие спроса на ГКО–ОФЗ со стороны Банка России и Сбербанка, вывод средств другими участниками рынка) крах рынка ГКО-ОФЗ был  неизбежен.

Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 — августе 2008 гг.

В 2000 — первом полугодии 2008 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы. Проводилась политика резкого сокращения государственного внешнего долга и, в относительном выражении, внутреннего долга. Поддерживались постоянные профициты бюджета, положительные сальдо торгового баланса, растущие международные резервы центрального банка. В 2007 г. начался масштабный рост прямых инвестиций в Россию.

Вместе с тем сохранились значительные деформации во взаимодействии бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики, приводившие к росту системных рисков и возникновению ограничительных условий для экономического роста в России.

Проблемной зоной в бюджетной сфере стал рост фискальной нагрузки. Россия имеет одну из самых высоких фискальных нагрузок среди стран с развивающейся и переходной экономикой (по индикатору МВФ «Доходы общего правительства / ВВП» — около 50%).

Была низка, в сравнении с развивающимися странами с высокими темпами экономического роста, норма накопления (в т.ч. за счет инвестиционной составляющей бюджета). Осуществлялся трансферт профицита бюджета во внебюджетные фонды-стабилизаторы, а из них — за рубеж, в иностранные активы — в качестве ликвидности, «избыточной» в российской экономике.

Сформировались международные резервы, одни из крупнейших в мире (в абсолютном и относительном выражении). Примерно 40% развитых стран имели официальные резервы не выше 5% ВВП. 83–85% развивающихся стран имеют уровень резервов ниже 30% к ВВП. В России в 2007 г. (перед кризисом 2008–2009 гг.) международные резервы достигли уровня 37% ВВП (на конец года). Из 67 обследованных стран только 4 страны, в т.ч. РФ, обладали международными резервами, превышающими стоимость импорта в течение 20 месяцев.

Как показало будущее, началось наращивание бюджетных расходов до уровней, не эластичных к реализации системных рисков (финансовых кризисов).

Денежная масса в обращении в Российской Федерации определялась не только экспортно-импортными валютными поступлениями, но и потоками «горячих денег» в составе иностранных портфельных инвестиций (резко возросли после либерализации счета капитала в 2004 г.). Рынок стал «саморазогревающимся». В денежной массе рождались «пузыри» на рынках финансовых и товарных активов, ее значительная часть носила краткосрочный, «спекулятивный» характер. Как следствие, сформировалась жесткая зависимость российского финансового рынка от динамики глобальных финансов, с его высокой подверженностью финансовым инфекциям. Во второй раз была воссоздана спекулятивная модель российского финансового рынка.

Повышенная инфляция являлась встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

  • олигополистический характер ценообразования;
  • тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен, отсутствие активного антимонопольного противодействия государства;
  • высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример — банковский процент);
  • выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах;
  • эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение «психология временщиков», приводящая к эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах.

В системе эмиссии рублей против валютных поступлений процентный инструментарий центрального банка оказался, в основном, отключенным. Налоговая система не была настроена на то, чтобы поддержать иностранные прямые инвестиции, массовую модернизацию и импорт основных средств, выкачивая тем самым валютную выручку из России. Формировался объемный навес из «горячих денег», заведенных в Россию, превращенных в рубли. В 2008 г. этот навес «обрушился». Началось бегство капиталов. Результат — одно из самых крупных в мире сокращений международных резервов, девальвация рубля.

Ответы на кризис 2008–2009 гг.

Несмотря на то, что финансовая система России продвигалась в 1990-е — 2000-е гг. по «шкале зрелости», становясь типичным развивающимся рынком (emerging market), находящимся на срединной позиции (по критерию финансовой зрелости) по отношению к другим развивающимся экономикам, в полной мере сохранялось ее свойство демонстрировать экстремально высокие колебания в ликвидности, капитализации, проценте, валютном курсе, покупательной способности рубля.

По представительной группе крупнейших (и наиболее развитых) экономик мира, по которым ведет наблюдение журнал «Economist», ни у одной страны так не падала капитализация и так не проваливался валютный курс, как у России. Наиболее глубоким было падение ВВП. Наиболее высокой — инфляция (кроме Венесуэлы). В наибольшей степени сократились международные резервы. Самые крупные потери накопленных прямых и портфельных иностранных инвестиций. Один из самых высоких уровней процента (таблица 2.1).

Таблица  2.1. Поведение финансовых систем стран мира в период кризиса 2008 г.*

Страна Фондовый индексФондовый индекс, 29.12.2008 / 31.12.2007, %Валютный курс к долл. США, 12.2007–02.2009, %Изменение ВВП в постоянных ценах, 2009 / 2008, %Инфляция (потребительские цены), 2008, %
РоссияRTS-71,9-31,3-7,9014,11
ГрецияAthex Comp-67,1-14,1-1,964,24
ПакистанKSE-65,2-23,3+3,3712,00
НорвегияOSEAX-63,9-23,0-1,433,77
ТурцияISE-63,2-30,8-4,6910,44
КитайSSEA-62,5+6,8+9,095,90
АвстрияATX-62,2-14,1-3,893,22
ИндияBSE-61,7-22,3+5,698,35
ВенесуэлаIBC-59,10,0-3,2930,38
ПольшаWIG-58,8-33,8+1,704,22
ИндонезияJSX-58,7-21,4+4,559,78
ВенгрияBUX-57,2-26,3-6,326,07
БразилияBVSP-57,0-20,8-0,185,67
АвстралияAll Ord.-56,6-26,8+1,254,35
БельгияBel 20-55,6-14,1-2,654,49
НидерландыAEX-54,5-14,1-3,922,21
Аргентина MERV-54,2-15,4+0,868,59
ЧехияPX-53,5-18,7-4,126,34
ШвецияAff. Gen-52,2-29,2-5,143,30
ИталияS&P/MIB-51,6-14,1-5,043,50
ВеликобританияFTSE 100-51,1-29,0-4,903,63
ДанияOMXCB-51,0-13,9-4,743,39
КанадаS&P TSX-49,6-22,2-2,462,38
Сингапур STI-48,6-6,5-1,286,61
ЕврозонаFTSE Euro 100-48,4-14,1-4,071,6
ГонконгHang Seng-48,2+0,6-2,764,29
ФранцияCAC 40-45,7-14,1-2,553,16
ГерманияDAX-43,2-14,1-4,722,75
ИспанияMadrid SE-43,2-14,1-3,724,13
МалайзияKLSE-43,0-10,5-1,715,40
МексикаIPC-38,8-24,2-6,545,12
ЧилиIGPA-36,7-14,8-1,538,72
США DJIA-36,00,0-2,633,82
ШвейцарияSMI-30,0-4,2-1,912,43
Япония Nikkey 225-29,2+16,9-5,221,40

*Фондовые индексы — по данным журнала «Economist», 2009, 3 January, в долларах США; изменение валютного курса — февраль 2009 г. к концу 2007 г., по данным IMF International Financial Statisitics; изменение ВВП в постоянных ценах (национальная валюта), инфляция (индекс потребительских цен, по среднегодовым значениям) — IMF World Economic Outlook Database. Данные об изменении международных резервов — IMF COFER Database, в т.ч. по Норвегии — за ноябрь 2008 г., по еврозоне — по Евросистеме (государства — члены зоны евро и Европейский центральный банк)

Таблица  2.1. Поведение финансовых систем стран в период кризиса 2008 г.* (продолжение)

СтранаПроцент, 12.2008, %Изменение международных резервов, 12.2008 / 07.2008, %Изменение накопленных прямых инвестиций в экономику, 2008 / 2007, %Изменение накопление портфельных инвестиций в экономику, 2008 / 2007, %
Россия12,23-28,3-56,5-69,4
Греция7,43-6,8-28,4-16,5
Пакистанн/дн/д+21,2+0,3
Норвегия7,28-14,5-20,7-24,2
Турциян/д-6,4-54,5-43,0
Китай5,31н/д+24,5+9,95
Австрия5,56-13,4-1,7-7,0
Индия13,31-16,4+17,0-25,2
Венесуэла22,37н/д-0,1-39,6
Польша10,45-26,8-8,425,6
Индонезия13,60-14,7-14,9-36,5
Венгрия10,18+24,4+26,8-16,2
Бразилия47,25-4,8-7,1-43,6
Австралия8,91-6,6-20,7-25,8
Бельгия5,67-7,3-17,3-1,0
Нидерланды4,44-3,6-12,2-17,3
Аргентина 19,47-2,3+12,6-61,8
Чехия6,25-2,5+1,8-14,7
Швеция~ 4,00-10,8-12,0-26,8
Италия6,56+0,5-1,7-23,0
Великобритания4,63-18,4-22,3-26,2
Дания~ 5,00+22,1-10,3-10,5
Канада4,73+2,8-17,1-6,1
Сингапур 5,38-0,4+5,6-44,8
Еврозона6,13-3,7-3,1-12,4
Гонконг5,0+15,7-24,6-28,5
Франция5,47-17,3-18,4-9,8
Германия6,16-5,7-4,3-10,1
Испания4,56+0,6+6,6-16,6
Малайзия6,08-26,8-4,4-37,6
Мексика8,71н/д+8,2-15,5
Чили13,26+6,0+0,2+1,1
США 5,09+4,2+8,0-7,8
Швейцария3,34+6,0+10,7-26,7
Япония 1,91+2,6+53,0-20,4

*Процент (Lending Rate, Corporations, Stocks, up to 1–2 years),  изменение накопленных прямых и портфельных инвестиций в экономику — IMF International Financial Statistics

Сам кризис был непредсказанным (не только в России). Ни один из российских сценариев денежно-кредитной политики на 2008 г. не предполагал «взлета — жесткого падения» в динамике мировых цен на нефть и газ, металлы, финансовые активы, не видел возможностей реализации системных рисков и масштабного бегства капиталов из России.

Длительное время сокращение ликвидности не компенсировалось воссозданием системы денежной эмиссии на основе рефинансирования коммерческих банков (несмотря на то, что банкам немедленно с начала кризиса стала оказываться помощь). В результате в период кризиса, когда во всем мире (прежде всего в индустриальных странах) центральные банки увеличивали денежную массу, в России она сокращалась (график 2.1). Рост ставки рефинансирования на несколько пунктов не мог оказать реального влияния на решение, выводить или не выводить капиталы из России, и в Российской Федерации глубина падения достигала почти 20% в разгар кризиса (к марту 2009 г. в сравнении с сентябрем 2009 г.).

График 2.1. Сравнительная динамика денежной массы по странам мира

Сравнительная динамика денежной массы по странам мира 

Расчеты произведены Берсеневым Е.П.

Задачи денежно-кредитной политики в посткризисный период

Чем выше финансовая глубина экономики, ее насыщенность деньгами, финансовыми инструментами, финансовыми институтами, чем более она оценена, тем лучше условия для экономического развития и устойчивого роста. Задача — переход от спекулятивной модели финансовой системы и финансового рынка, зависимых от внешних инвестиций, к устойчивой модели, основанной на балансе внутреннего и внешнего денежного спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики и финансирование инноваций.

Необходима осторожная  денежная политика, направленная на сбалансированный рост монетизации (денежная масса/ВВП к 2015 г. — до 70–80%. Россия в 2007 г. — около 40%, средний уровень развитых стран — 80–120%, Китай — более 160% в 2008 году). Как следствие, должно произойти увеличение насыщенности кредитами до 60–70% (кредиты экономике и населению/ВВП), среднего уровня капитализации рынка акций к ВВП — до 80–85%.

Конкурентоспособность экономики и финансовой системы России и его потенциал в выполнении своих функций, финансовый суверенитет должны обеспечиваться на основе опережающего роста внутреннего платежеспособного спроса в сравнении с внешним (в отличие от практики 1995 — первого полугодия 2008 гг.).

Наилучшей ситуацией для России были бы рост нормы накопления, снижение позитивного сальдо торгового баланса за счет увеличения импорта технологий и оборудования, ослабление повышательного давления на рубль, отказ от политики вывода «избыточной ликвидности» в международные резервы, переход от механизма рублевой эмиссии против валютных поступлений к смешанному механизму эмиссии, во многом основанному на рефинансировании коммерческих банков под кредиты реальному сектору.

Задачи денежно-кредитной политики нельзя решить за счет одного критерия («таргетирование валютного курса», «таргетирование инфляции» и т.п.), как это свойственно российской практике 1990-х — 2000-х гг.

Указанные задачи решаются только на основе одновременного таргетирования:

  • денежной массы (рост монетизации);
  • инфляции (при условии активного противодействия государства немонетарной инфляции);
  • процента (снижение процента и доходности финансовых активов);
  • широкого коридора, в котором осуществляет действительные колебания валютный курс, при сохранении либерального режима счета капиталов (вместо до- и посткризисной политики закрепленного курса, прерываемого рыночными шоками и девальвациями).

Схема 2.1. Компоненты посткризисной денежно-кредитной политики

Компоненты посткризисной денежно-кредитной политики 

Нормализация инфляции в России до уровня в 1–3% возможна только на основе перехода к активной модели антимонопольного регулирования и правоприменительной практики, направленной на обеспечение конкурентности рынков (в т.ч. на снижение регулятивных издержек как значимой части монопольно высоких цен).

Двузначная цена денег для предприятий и населения аномально высока при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке — до 2–3% (2005–2007 гг.). Нормализация цены денег должна осуществляться на основе политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляции и активной процентной политики центрального банка, направленной на снижение процента по денежным ресурсам, а также доходности на рынке государственного долга.

На снижение процента могло быть направлено введение низкопроцентных кредитно-депозитных схем (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам коммерческих банков приоритетным отраслям экономики, проектам и предприятиям) и др. (вместо политики субсидирования процента, которая поддерживает его высокий уровень в экономике). Пример — «дешевая ипотека» с целевым рефинансированием со стороны центрального банка под низкий (до 6–7%) процент, с административными ограничениями процентной маржи по ипотечным кредитам, выдаваемым банками домашним хозяйствам. Другой пример — аналогичная программа по формированию системы микрофинансирования в РФ под низкий процент; системы аграрного кредита, ориентированного на становление крупных фермерских хозяйств.

Коллектив авторов под руководством профессора Я.М. Миркина

статья вторая: налоговая политика

статья третья: банковская система  

Аналитический доклад «Стратегия развития финансовой системы России», блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)». Полный текст

 

Подразделения