• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта
vision

2015: денежно-кредитная политика

Причинам кризисов 1998 и 2008 годов и стратегии финансовой политики до 2015 года посвящен один из разделов только что подготовленного доклада Финансового университета. Необходимо таргетирование по ряду показателей: по денежной массе, инфляции, банковскому проценту, широкому валютному коридору, считают авторы

Этой статьей OPEC.ru открывает серию публикаций по аналитическому докладу Финансового университета «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)». Он подготовлен авторской группой во главе с Яковом Миркиным по заказу Минобрнауки: «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)» (II этап). Данный доклад базируется на Среднесрочном прогнозе развития финансовой системы России (2010–2015  гг.), разработанном на I этапе выполнения научно-исследовательских работ.

Методы и цели денежно-кредитной политики

Российская экономика и ее финансовая составляющая — небольшие по размерам, открытые, разбалансированные системы, не прошедшие и середину пути в рыночной трансформации, занимающие нишу в 1–2% в мировом хозяйственном и финансовом обороте. Как следствие, российская финансовая система объективно является преимущественно «пассивным» объектом, отражающим с кратным усилением воздействие внешних глобальных факторов, формирующих мировую экономическую и финансовую динамику.

Российская экономика и ее финансовая система подвержены экстремальной волатильности. Их динамика находится за границами, обычными для индустриальных стран. Соответственно, в экономике России не в полной мере действуют механизмы тонкой настройки денежно-кредитной политики, используемые в развитых странах в «обычные времена». Они всегда схожи с той «медициной катастроф», которую центральные банки развитых стран применяют только в кризисных ситуациях. Использование инструментов денежно-кредитной политики не носит характера регулирования «долей процента». Более расширенное (в сравнении с индустриальными странами) применение имеют нерыночные инструменты  центрального банка (лимиты кредита, процента, эмиссии, прямые запрещения и ограничения на операции, на виды сделок, на финансовые инструменты, на рынки, на финансовые стратегии и т.п.).

Задача денежно-кредитной политики — повысить финансовую глубину российской экономики, существенно снизить разбалансированность финансовой системы, сделать ее более оцененной в глобальных финансах с тем, чтобы лучше противостоять негативным экстерналиям, демонстрировать бóльшую устойчивость в волнах мировой финансовой динамики, постепенно увеличивая свое влияние в глобальных финансах.

Ретроспективный анализ денежно-кредитной политики

Копирование учебников, следование догматам и мифам — всем этим насыщена история экономической и финансовой политики России 1990-х — 2000-х гг.

Закрепленность рубля, длящаяся периодами в несколько лет (1996–1998 гг., 2005–2008 гг.), неизменно заканчивалась рыночными шоками (август — сентябрь 1998 г., октябрь 2008 — январь 2009 гг.), с установлением более естественных курсовых соотношений с мировыми валютами.

В середине 1990-х гг. политика финансовой стабилизации не была своевременно изменена на политику стимулирования экономического роста. Это привело к постоянно кризисному состоянию экономики и сокращению возможностей оздоровления государственных финансов и рынка корпоративных финансовых активов, сделало экономику страны и фондовый рынок более уязвимыми к внешним кризисам.

Формулой денежно-кредитной политики, создававшей барьеры для экономического роста и делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым, были сверхжесткая денежная политика + использование эмиссионного механизма для эксцессивного увеличения участия государства во внутреннем кредите + сверхвысокая доходность финансовых активов + закрепленный валютный курс + частичная либерализация счета капиталов, открывшая вход на рынок для спекулятивных иностранных инвесторов.

Этой политике сопутствовали: сверхтяжелое для формирующейся экономики налоговое бремя; эксцессивные государственные заимствования, занимающие свыше половины внутреннего кредита. В этой ситуации в стране становится искусственно «мало денег», обостряется зависимость от иностранных инвестиций, более проблемными становятся бюджет и налоги, резко снижается ликвидность банков (в России они одни из самых «мелких» в мире), выше колебания финансового рынка.

Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и, в еще меньшей мере, по остатку — инвестиций. Эксцессивное увеличение доли государства во внутреннем кредите стало возможным только за счет вложений Банка России в государственные долговые обязательства. На долю Банка России приходилось примерно 30% рынка ГКО-ОФЗ, а Сберегательного банка — около 20%.

Политика в 1995–1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, в сочетании с поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов (с 1996 г. — на рынке ГКО) привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций составляла, по оценке, 60–65%, а на рынке ГКО-ОФЗ — 30–35%).

Джордж Сорос в своей книге «Кризис мирового капитализма», характеризуя нарастание долгового кризиса в июле — августе 1998 г. в России, писал, что «обычно банковскому кризису противодействует центральный банк путем вмешательства и предоставления наличных средств, а также ссужая деньги под залог и льготные проценты; но в данном случае центральный банк не мог этого сделать в соответствии с условиями МВФ. В результате ситуация становилась… неразрешимой».

Банк России в условиях нарастания кризисных явлений на рынке отказывался как от обычных операций центрального банка, поддерживающих курс национальной валюты, так и от интервенций на рынке государственных краткосрочных обязательств. Одновременно Банк России заявлял о том, что он «еще больше ужесточит предоставление кредитов на внутреннем рынке», т.е. не будет поддерживать ликвидность банков.

Что касается процентной политики, изменение ставки рефинансирования или ломбардной ставки центрального банка в 90-е годы оказывало крайне слабое влияние на состояние российского финансового рынка. В этих условиях (отсутствие спроса на ГКО–ОФЗ со стороны Банка России и Сбербанка, вывод средств другими участниками рынка) крах рынка ГКО-ОФЗ был  неизбежен.

Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 — августе 2008 гг.

В 2000 — первом полугодии 2008 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы. Проводилась политика резкого сокращения государственного внешнего долга и, в относительном выражении, внутреннего долга. Поддерживались постоянные профициты бюджета, положительные сальдо торгового баланса, растущие международные резервы центрального банка. В 2007 г. начался масштабный рост прямых инвестиций в Россию.

Вместе с тем сохранились значительные деформации во взаимодействии бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики, приводившие к росту системных рисков и возникновению ограничительных условий для экономического роста в России.

Проблемной зоной в бюджетной сфере стал рост фискальной нагрузки. Россия имеет одну из самых высоких фискальных нагрузок среди стран с развивающейся и переходной экономикой (по индикатору МВФ «Доходы общего правительства / ВВП» — около 50%).

Была низка, в сравнении с развивающимися странами с высокими темпами экономического роста, норма накопления (в т.ч. за счет инвестиционной составляющей бюджета). Осуществлялся трансферт профицита бюджета во внебюджетные фонды-стабилизаторы, а из них — за рубеж, в иностранные активы — в качестве ликвидности, «избыточной» в российской экономике.

Сформировались международные резервы, одни из крупнейших в мире (в абсолютном и относительном выражении). Примерно 40% развитых стран имели официальные резервы не выше 5% ВВП. 83–85% развивающихся стран имеют уровень резервов ниже 30% к ВВП. В России в 2007 г. (перед кризисом 2008–2009 гг.) международные резервы достигли уровня 37% ВВП (на конец года). Из 67 обследованных стран только 4 страны, в т.ч. РФ, обладали международными резервами, превышающими стоимость импорта в течение 20 месяцев.

Как показало будущее, началось наращивание бюджетных расходов до уровней, не эластичных к реализации системных рисков (финансовых кризисов).

Денежная масса в обращении в Российской Федерации определялась не только экспортно-импортными валютными поступлениями, но и потоками «горячих денег» в составе иностранных портфельных инвестиций (резко возросли после либерализации счета капитала в 2004 г.). Рынок стал «саморазогревающимся». В денежной массе рождались «пузыри» на рынках финансовых и товарных активов, ее значительная часть носила краткосрочный, «спекулятивный» характер. Как следствие, сформировалась жесткая зависимость российского финансового рынка от динамики глобальных финансов, с его высокой подверженностью финансовым инфекциям. Во второй раз была воссоздана спекулятивная модель российского финансового рынка.

Повышенная инфляция являлась встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

  • олигополистический характер ценообразования;
  • тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен, отсутствие активного антимонопольного противодействия государства;
  • высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример — банковский процент);
  • выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах;
  • эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение «психология временщиков», приводящая к эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах.

В системе эмиссии рублей против валютных поступлений процентный инструментарий центрального банка оказался, в основном, отключенным. Налоговая система не была настроена на то, чтобы поддержать иностранные прямые инвестиции, массовую модернизацию и импорт основных средств, выкачивая тем самым валютную выручку из России. Формировался объемный навес из «горячих денег», заведенных в Россию, превращенных в рубли. В 2008 г. этот навес «обрушился». Началось бегство капиталов. Результат — одно из самых крупных в мире сокращений международных резервов, девальвация рубля.

Ответы на кризис 2008–2009 гг.

Несмотря на то, что финансовая система России продвигалась в 1990-е — 2000-е гг. по «шкале зрелости», становясь типичным развивающимся рынком (emerging market), находящимся на срединной позиции (по критерию финансовой зрелости) по отношению к другим развивающимся экономикам, в полной мере сохранялось ее свойство демонстрировать экстремально высокие колебания в ликвидности, капитализации, проценте, валютном курсе, покупательной способности рубля.

По представительной группе крупнейших (и наиболее развитых) экономик мира, по которым ведет наблюдение журнал «Economist», ни у одной страны так не падала капитализация и так не проваливался валютный курс, как у России. Наиболее глубоким было падение ВВП. Наиболее высокой — инфляция (кроме Венесуэлы). В наибольшей степени сократились международные резервы. Самые крупные потери накопленных прямых и портфельных иностранных инвестиций. Один из самых высоких уровней процента (таблица 2.1).

Таблица  2.1. Поведение финансовых систем стран мира в период кризиса 2008 г.*

Страна Фондовый индексФондовый индекс, 29.12.2008 / 31.12.2007, %Валютный курс к долл. США, 12.2007–02.2009, %Изменение ВВП в постоянных ценах, 2009 / 2008, %Инфляция (потребительские цены), 2008, %
РоссияRTS-71,9-31,3-7,9014,11
ГрецияAthex Comp-67,1-14,1-1,964,24
ПакистанKSE-65,2-23,3+3,3712,00
НорвегияOSEAX-63,9-23,0-1,433,77
ТурцияISE-63,2-30,8-4,6910,44
КитайSSEA-62,5+6,8+9,095,90
АвстрияATX-62,2-14,1-3,893,22
ИндияBSE-61,7-22,3+5,698,35
ВенесуэлаIBC-59,10,0-3,2930,38
ПольшаWIG-58,8-33,8+1,704,22
ИндонезияJSX-58,7-21,4+4,559,78
ВенгрияBUX-57,2-26,3-6,326,07
БразилияBVSP-57,0-20,8-0,185,67
АвстралияAll Ord.-56,6-26,8+1,254,35
БельгияBel 20-55,6-14,1-2,654,49
НидерландыAEX-54,5-14,1-3,922,21
Аргентина MERV-54,2-15,4+0,868,59
ЧехияPX-53,5-18,7-4,126,34
ШвецияAff. Gen-52,2-29,2-5,143,30
ИталияS&P/MIB-51,6-14,1-5,043,50
ВеликобританияFTSE 100-51,1-29,0-4,903,63
ДанияOMXCB-51,0-13,9-4,743,39
КанадаS&P TSX-49,6-22,2-2,462,38
Сингапур STI-48,6-6,5-1,286,61
ЕврозонаFTSE Euro 100-48,4-14,1-4,071,6
ГонконгHang Seng-48,2+0,6-2,764,29
ФранцияCAC 40-45,7-14,1-2,553,16
ГерманияDAX-43,2-14,1-4,722,75
ИспанияMadrid SE-43,2-14,1-3,724,13
МалайзияKLSE-43,0-10,5-1,715,40
МексикаIPC-38,8-24,2-6,545,12
ЧилиIGPA-36,7-14,8-1,538,72
США DJIA-36,00,0-2,633,82
ШвейцарияSMI-30,0-4,2-1,912,43
Япония Nikkey 225-29,2+16,9-5,221,40

*Фондовые индексы — по данным журнала «Economist», 2009, 3 January, в долларах США; изменение валютного курса — февраль 2009 г. к концу 2007 г., по данным IMF International Financial Statisitics; изменение ВВП в постоянных ценах (национальная валюта), инфляция (индекс потребительских цен, по среднегодовым значениям) — IMF World Economic Outlook Database. Данные об изменении международных резервов — IMF COFER Database, в т.ч. по Норвегии — за ноябрь 2008 г., по еврозоне — по Евросистеме (государства — члены зоны евро и Европейский центральный банк)

Таблица  2.1. Поведение финансовых систем стран в период кризиса 2008 г.* (продолжение)

СтранаПроцент, 12.2008, %Изменение международных резервов, 12.2008 / 07.2008, %Изменение накопленных прямых инвестиций в экономику, 2008 / 2007, %Изменение накопление портфельных инвестиций в экономику, 2008 / 2007, %
Россия12,23-28,3-56,5-69,4
Греция7,43-6,8-28,4-16,5
Пакистанн/дн/д+21,2+0,3
Норвегия7,28-14,5-20,7-24,2
Турциян/д-6,4-54,5-43,0
Китай5,31н/д+24,5+9,95
Австрия5,56-13,4-1,7-7,0
Индия13,31-16,4+17,0-25,2
Венесуэла22,37н/д-0,1-39,6
Польша10,45-26,8-8,425,6
Индонезия13,60-14,7-14,9-36,5
Венгрия10,18+24,4+26,8-16,2
Бразилия47,25-4,8-7,1-43,6
Австралия8,91-6,6-20,7-25,8
Бельгия5,67-7,3-17,3-1,0
Нидерланды4,44-3,6-12,2-17,3
Аргентина 19,47-2,3+12,6-61,8
Чехия6,25-2,5+1,8-14,7
Швеция~ 4,00-10,8-12,0-26,8
Италия6,56+0,5-1,7-23,0
Великобритания4,63-18,4-22,3-26,2
Дания~ 5,00+22,1-10,3-10,5
Канада4,73+2,8-17,1-6,1
Сингапур 5,38-0,4+5,6-44,8
Еврозона6,13-3,7-3,1-12,4
Гонконг5,0+15,7-24,6-28,5
Франция5,47-17,3-18,4-9,8
Германия6,16-5,7-4,3-10,1
Испания4,56+0,6+6,6-16,6
Малайзия6,08-26,8-4,4-37,6
Мексика8,71н/д+8,2-15,5
Чили13,26+6,0+0,2+1,1
США 5,09+4,2+8,0-7,8
Швейцария3,34+6,0+10,7-26,7
Япония 1,91+2,6+53,0-20,4

*Процент (Lending Rate, Corporations, Stocks, up to 1–2 years),  изменение накопленных прямых и портфельных инвестиций в экономику — IMF International Financial Statistics

Сам кризис был непредсказанным (не только в России). Ни один из российских сценариев денежно-кредитной политики на 2008 г. не предполагал «взлета — жесткого падения» в динамике мировых цен на нефть и газ, металлы, финансовые активы, не видел возможностей реализации системных рисков и масштабного бегства капиталов из России.

Длительное время сокращение ликвидности не компенсировалось воссозданием системы денежной эмиссии на основе рефинансирования коммерческих банков (несмотря на то, что банкам немедленно с начала кризиса стала оказываться помощь). В результате в период кризиса, когда во всем мире (прежде всего в индустриальных странах) центральные банки увеличивали денежную массу, в России она сокращалась (график 2.1). Рост ставки рефинансирования на несколько пунктов не мог оказать реального влияния на решение, выводить или не выводить капиталы из России, и в Российской Федерации глубина падения достигала почти 20% в разгар кризиса (к марту 2009 г. в сравнении с сентябрем 2009 г.).

График 2.1. Сравнительная динамика денежной массы по странам мира

Сравнительная динамика денежной массы по странам мира 

Расчеты произведены Берсеневым Е.П.

Задачи денежно-кредитной политики в посткризисный период

Чем выше финансовая глубина экономики, ее насыщенность деньгами, финансовыми инструментами, финансовыми институтами, чем более она оценена, тем лучше условия для экономического развития и устойчивого роста. Задача — переход от спекулятивной модели финансовой системы и финансового рынка, зависимых от внешних инвестиций, к устойчивой модели, основанной на балансе внутреннего и внешнего денежного спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики и финансирование инноваций.

Необходима осторожная  денежная политика, направленная на сбалансированный рост монетизации (денежная масса/ВВП к 2015 г. — до 70–80%. Россия в 2007 г. — около 40%, средний уровень развитых стран — 80–120%, Китай — более 160% в 2008 году). Как следствие, должно произойти увеличение насыщенности кредитами до 60–70% (кредиты экономике и населению/ВВП), среднего уровня капитализации рынка акций к ВВП — до 80–85%.

Конкурентоспособность экономики и финансовой системы России и его потенциал в выполнении своих функций, финансовый суверенитет должны обеспечиваться на основе опережающего роста внутреннего платежеспособного спроса в сравнении с внешним (в отличие от практики 1995 — первого полугодия 2008 гг.).

Наилучшей ситуацией для России были бы рост нормы накопления, снижение позитивного сальдо торгового баланса за счет увеличения импорта технологий и оборудования, ослабление повышательного давления на рубль, отказ от политики вывода «избыточной ликвидности» в международные резервы, переход от механизма рублевой эмиссии против валютных поступлений к смешанному механизму эмиссии, во многом основанному на рефинансировании коммерческих банков под кредиты реальному сектору.

Задачи денежно-кредитной политики нельзя решить за счет одного критерия («таргетирование валютного курса», «таргетирование инфляции» и т.п.), как это свойственно российской практике 1990-х — 2000-х гг.

Указанные задачи решаются только на основе одновременного таргетирования:

  • денежной массы (рост монетизации);
  • инфляции (при условии активного противодействия государства немонетарной инфляции);
  • процента (снижение процента и доходности финансовых активов);
  • широкого коридора, в котором осуществляет действительные колебания валютный курс, при сохранении либерального режима счета капиталов (вместо до- и посткризисной политики закрепленного курса, прерываемого рыночными шоками и девальвациями).

Схема 2.1. Компоненты посткризисной денежно-кредитной политики

Компоненты посткризисной денежно-кредитной политики 

Нормализация инфляции в России до уровня в 1–3% возможна только на основе перехода к активной модели антимонопольного регулирования и правоприменительной практики, направленной на обеспечение конкурентности рынков (в т.ч. на снижение регулятивных издержек как значимой части монопольно высоких цен).

Двузначная цена денег для предприятий и населения аномально высока при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке — до 2–3% (2005–2007 гг.). Нормализация цены денег должна осуществляться на основе политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляции и активной процентной политики центрального банка, направленной на снижение процента по денежным ресурсам, а также доходности на рынке государственного долга.

На снижение процента могло быть направлено введение низкопроцентных кредитно-депозитных схем (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам коммерческих банков приоритетным отраслям экономики, проектам и предприятиям) и др. (вместо политики субсидирования процента, которая поддерживает его высокий уровень в экономике). Пример — «дешевая ипотека» с целевым рефинансированием со стороны центрального банка под низкий (до 6–7%) процент, с административными ограничениями процентной маржи по ипотечным кредитам, выдаваемым банками домашним хозяйствам. Другой пример — аналогичная программа по формированию системы микрофинансирования в РФ под низкий процент; системы аграрного кредита, ориентированного на становление крупных фермерских хозяйств.

Коллектив авторов под руководством профессора Я.М. Миркина

статья вторая: налоговая политика

статья третья: банковская система  

Аналитический доклад «Стратегия развития финансовой системы России», блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)». Полный текст

 

Материалы по теме

Проверка на честность

Зачем россиян заставили подбрасывать монетку

Как пенсионеры переживают кризис

Экономические проблемы усилили тревожные настроения, но старшее поколение не паникует

Пять научных фактов о банках

Россияне не верят в справедливость банкиров, а частные банки повышают свою эффективность, не заботясь о соцобязательствах.