• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

«Новый курс» №25

При текущих макроэкономических показателях падение курса рубля может состояться уже к концу этого года; зависимость российской экономики от пораженных долговым кризисом европейских экономик невелика, а значит, угроза заражения долговым кризисом по внешнеторговым каналам может быть взята под контроль — две темы из еженедельного обзора Центра развития ГУ-ВШЭ

Точка бифуркации совсем рядом

Согласно оценке Банка России, профицит счета текущих операций во втором квартале составил 16,9 млрд долл., примерно 5% ВВП. При этом зарегистрирован чистый приток капитала в размере 4,6 млрд долл.

Приток валюты по текущим операциям связан, главным образом, с экспортной выручкой. Однако третий квартал подряд стоимость экспорта изменяется в узком коридоре 92–96 млрд долл. Примерно две трети из этого объема приходятся на топливо (60–62 млрд долл. или 17–20% ВВП), половина которого направляется в Европу, где спрос на углеводородное сырье остается низким. На фоне стагнации экспорта рост импорта и дефицит по неторговым операциям (услуги, доходы и трансферты), который практически достиг докризисного уровня (20 млрд долл. в квартал), могут привести к тому, что сальдо счета текущих операций (СТО) при текущей цене на нефть обнулится уже в IV квартале (в зависимости от темпов роста физических объемов экспорта).

Сальдо счета текущих операций, % ВВП

Сальдо счета текущих операций

Примечание:  второе полугодие – прогноз Центра развития
Источники: ФТС России, Банк России, Росстат, расчеты Центра развития

Действительно, предположим, что экспорт до конца года ежеквартально растет на 4,5%, а 30%-ный рост импорта сохранится до конца года. Тогда торговое сальдо с 37 млрд долл. во II кв. снизится до 23 млрд долл. в IV кв. 2010 г., и при стабильном по объему отрицательном сальдо неторговых операций (20 млрд долл.) профицит счета текущих операций не превысит 3 млрд долл. в последнем квартале текущего года. Это означает, что во втором полугодии этого года СТО входит в зону риска (для российской экономики это менее 2–3% ВВП). Как мы уже отмечали («Новый курс» №13), показательным индикатором приближения к такой зоне риска может служить превышение отрицательного «ненефтегазового сальдо СТО» (т.е. без учета топлива) планки в 13% ВВП. По нашим оценкам, ненефтегазовое сальдо СТО во II квартале 2010 г. превысило 12% ВВП, а это значит, что угроза девальвации рубля, которую мы оценивали как реальную на стыке 2011–2012 годов, может материализоваться гораздо раньше, уже в конце текущего года.

Чистый приток капитала, млрд долл.

Чистый приток капитала

Источник: Банк России

Конечно, есть еще чистый приток капитала, который во II кв. составил 4,6 млрд долл. Но стоит обратить внимание на два момента. Во-первых, его величина мала по сравнению с докризисным периодом (до 20–50 млрд долл. в квартал). Более того, если из этого вычесть положительное сальдо реинвестированных доходов (начисленных для получения и к выплате) в размере 2–3 млрд долл., то непосредственно чистый приток капитала становится микроскопически малым и сопоставимым с погрешностью расчета платежного баланса. Во-вторых, чистый приток капитала образовался благодаря банковской системе, которая активно сокращает свои обязательства перед нерезидентами. В то же время нефинансовый сектор четвертый квартал подряд выводит капитал за границу (от 6 до 19 млрд долл. в квартал с учетом чистых ошибок и пропусков, что свидетельствует о стремлении российского бизнеса максимально вывести свои активы из-под юрисдикции российского законодательства. В ближайшее время не следует ожидать интенсивного притока капитала — низкие ставки МБК на уровне 2–3%, избыточная ликвидность в банковской системе и более свободно плавающий, чем до кризиса, курс рубля вряд ли привлекут спекулянтов. Ну, и еще одно замечание: при 30%-ном росте импорта нынешний объем притока капитала «съедается» за квартал. Таким образом, тенденция к сокращению профицита СТО усиливается, и не исключено, что точка бифуркации (смена установившегося режима работы системы; критическое состояние системы, при котором система становится неустойчивой относительно флуктуаций и возникает неопределенность: станет ли состояние системы хаотическим или она перейдет на новый, более дифференцированный и высокий уровень упорядоченности) может оказаться гораздо ближе, чем это кажется денежным властям.

Сергей Пухов

Насколько новые риски мировой экономики значимы для России, или Viva Italia!

7 июля МВФ выпустил два новых документа, выходящих ежеквартально — прогноз развития мировой экономики и доклад о глобальной финансовой стабильности. Оба доклада посвящены хрупкому и неравномерному восстановлению мировой экономики и связанным с этим рискам.

Новый прогноз мирового роста составляет 4,5% в 2010 и 4,25% в 2011 году, при этом по сравнению с апрельским он лучше примерно на 0,5 п.п., что отражает повысившуюся экономическую активность в первой половине 2010 года. Однако при этом отмечается, что риски замедления роста в последнее время заметно увеличились, что проявляется и в росте цен на традиционные надежные активы (казначейские облигации США, облигации Германии и золото) при падении цен акций, и в росте сводных индикаторов волатильности по сравнению с периодом до майских потрясений, и в усилении корреляции спредов по свопам кредитного дефолта (СКД) европейских банков и спредов по суверенным СКД, что объясняется, в частности, значительными объемами суверенного долга на балансе банков. Отмечается также, что банки, особенно европейские, стали снова с меньшей готовностью предоставлять кредиты друг другу, за исключением кредитов с самыми короткими сроками.

Для российской экономики на этом фоне есть плохие и хорошие новости.

К плохим новостям можно отнести то, что Россия по глубине падения фондовых индексов — на 15% к концу июня 2010 г. по сравнению с апрельским пиком находится среди наиболее пострадавших из развивающихся стран. Этот факт еще более огорчает, если рассматривать динамику фондовых индексов как опережающий индикатор. Кроме того, в июне укрепился проявившийся еще в мае резкий спад (по сравнению с началом года) в фондировании экономик развивающихся стран на внешних рынках капитала (о чем мы писали в комментарии в «Новом курсе» №23), который грозит превратиться в тенденцию и неблагоприятно повлиять на динамику кредитования внутри России — посредством ограничения возможностей перекредитования для российских компаний реального сектора и привлечения длинных пассивов для банков.

В то же время, есть и хорошие новости. Во-первых, судя по имеющейся информации, пик погашения долгов пятью крупнейшими должниками из Европы (Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания) приходится на вторую половину 2010 г. (около 300 млрд евро, в том числе в третьем квартале около 190 млрд евро), а далее объемы погашений заметно уменьшатся — с примерно 220 млрд евро в первой половине 2011 г. до 160 млрд евро — во второй половине 2012 г.

Во-вторых, проведенные нами первичные расчеты показали, что зависимость российской экономики и стран СНГ от пораженных долговым кризисом экономик не столь велика, а значит, угроза заражения долговым кризисом по внешнеторговым каналам может быть взята под контроль.

Таблица 1. Основные направления экспорта из стран СНГ в 7 стран с высокой долговой нагрузкой, в 2009г., в % от всего экспорта страны СНГ

 из Армениииз Азер-байджанаиз Бело-руссиииз Казах-станаиз Мол-давиииз Рос-сиииз Тад-жикистанаиз Турк-менистанаиз Укра-иныиз Узбе-кистана
PIIGS (всего)2,129,41,018,712,28,84,76,36,31,5
Португалия0,00,20,00,60,00,00,00,10,10,5
Италия1,025,80,915,510,87,14,76,24,41,0
Ирландия0,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0
Греция0,01,20,01,31,30,60,00,00,50,0
Испания1,12,20,01,30,11,00,00,01,30,0
США9,711,90,21,41,32,71,39,82,93,5
Великобри-тания0,21,33,82,94,72,40,09,41,01,6
В ЦЕЛОМ 7 стран 12,142,64,923,018,213,96,025,410,26,6

Примечание: без учета неуказанных направлений торговли
Источник: ITC, расчеты Центра развития

Среди стран СНГ лишь две — Азербайджан и Казахстан — дополняют «группу внешнеторгового риска» в связи с долговым кризисом в Европе, куда входят в основном африканские страны. Эти два соседа России от 19% до 30% своего экспорта направляют в пять наиболее пораженных долговым кризисом государств ЕС, а в остальных странах, в том числе в России, доля «рискованного, то есть неустойчивого» экспорта меньше 10%, и лишь в Молдове она составляет 12% (См. Таблицу 1).

При этом, если учесть экспорт стран СНГ в США и Великобританию, тоже имеющих высокую долговую нагрузку, то в группу внешнеторгового риска среди стран СНГ можно, помимо отмеченных выше двух стран, отнести еще Туркменистан, если исходить из критерия риска в размере 20% экспорта в проблемные страны.

Таблица 2. Основные направления импорта в страны СНГ из 7 стран с высокой долговой нагрузкой, в 2009г., в % от всего импорта страны СНГ

 в Арме-ниюв Азер-байджанв Бело-руссиюв Казах-станв Мол-давиюв Рос-сиюв Тад-жикистанв Турк-менистанв Укра-инув Узбекис- тан
PIIGS (всего)5,22,63,37,59,87,10,43,64,02,0
Португалия0,10,00,00,00,10,10,00,00,10,0
Италия3,62,12,56,77,14,90,43,52,81,9
Ирландия0,10,20,10,20,10,40,00,00,10,0
Греция1,00,10,00,01,60,20,00,00,20,0
Испания0,60,20,60,40,91,40,00,00,80,0
США3,34,31,54,91,45,41,76,63,31,4
Великобрита-ния0,84,50,92,51,52,20,31,01,60,9
В ЦЕЛОМ 7 стран9,311,45,714,812,714,72,511,28,94,3

Примечание: без учета неуказанных направлений торговли
Источник: ITC, расчеты Центра развития

Угроза заражения долговым кризисом по каналам импорта, на наш взгляд, еще менее актуальна, так как, во-первых, в случае чего «экспортировать» значительную девальвацию через импортные потоки из семи стран должников могут лишь США и Великобритания, располагающие собственными валютами, а во-вторых, суммарная доля PIIGS, США и Великобритании в импорте стран СНГ заметно ниже 20%, составляя максимум около 15% для Казахстана (См. Таблицу 2).

Тем не менее, для России мониторинг ситуации в странах-должниках крайне важен, и здесь следует в числе прочего опираться на совсем недавно опубликованную ОЭСР (в рамках нового долгосрочного прогноза мировой экономики) «свежую» динамику основных показателей макроэкономической конкурентоспособности этих стран. Мы берем из этой базы для анализа период функционирования модели мировой экономики, приведшей к нынешнему кризису и начавшей формироваться в середине 1990-х годов прошлого века. Улучшение индикаторов конкурентоспособности в этот период, во-первых, может рассматриваться как  своего рода дополнительный задел для преодоления кризиса, который при оценке ситуации надо учитывать наряду с индикаторами текущего положения проблемных экономик, а во-вторых, просто говорит о достаточно высокой адаптивности экономических механизмов стран, оказавшихся в состоянии улучшать конкурентоспособность в течение достаточно длительного периода.  Конечно, эти индикаторы далеко  не единственные и возможно не главные при оценке текущей ситуации, но их нельзя и сбрасывать со счетов, так как в целом ряде научных работ, выполненных исследовательскими подразделениями международных организаций и университетов,  была показана положительная связь между улучшением индикаторов конкурентоспособности и положительной динамикой внешнеторговых показателей страны и экономического роста.

Динамика индикаторов конкурентоспособности стран с высокой долговой суверенной нагрузкой, 1995=100%

Динамика индикаторов конкурентоспособности стран с высокой долговой суверенной нагрузкой

Примечание: Эффективность экспорта (Export Performance-EP) — соотношение между фактическими объемами экспорта товаров и услуг в ту или иную страну  и размерами  экспортного рынка. Размер экспортного рынка в свою очередь определяется взвешенной средней объемов импорта в каждой из стран, куда экспортер ввозит свой товар или услуги (используются веса 2005 года). ОЭСР дает годовые приросты EP, мы в данном случае переводим все к базе 1995 г.

RULC — относительные удельные трудовые издержки (ULC) в валютном выражении — динамика ULC страны, деленная на их динамику у портфеля основных торговых партнеров в соответствии с их удельным весом во внешней торговли страны. ULC — соотношение динамики роста заработной платы в валютном выражении и производительности труда

Источник: ОЭСР, расчеты Центра развития

В связи с этим можно отметить, что, по нашим расчетам на основе данных ОЭСР, с точки зрения наращивания экспортной конкурентоспособности (Export Performance)  в период 1995–2009 гг. наибольших успехов достигла Ирландия, использовавшая рост импортного потенциала своих торговых партнеров почти на 80%, а наибольший неуспех показала Италия (минус 50%), а также Португалия и США (минус 20%).

С точки зрения динамики такого показателя конкурентоспособности как относительные удельные трудовые издержки (RULC) можно отметить, что у стран–должников за анализируемый период они резко выросли, прежде всего, у Италии, в значительно меньшей мере — у Испании и Великобритании (причем последняя резко их снижает в период 2007–2009 гг.). В этот же период относительные удельные трудовые издержки снизились у США, Ирландии и Греции.

В целом, среди стран–должников с точки зрения индикаторов конкурентоспособности экономика Ирландии и в гораздо меньшей степени США и Греции выглядят, на наш взгляд, наименее проблемными. Наиболее проблемна c этой точки зрения экономика не Греции, которая у всех на слуху, а Италии, куда Россия направляет 7% своего экспорта и ввозит оттуда около 5% своего импорта.

Так и хочется сказать: Viva Italia! Берлускони держись!

Валерий Миронов, Ольга Пономаренко

Полный текст бюллетеня «Новый курс» №25, 3–9 июля 2010 г.

Автор текста: Миронов Валерий Викторович, 13 июля, 2010 г.