• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Кризис — извлечение уроков

Целями макроэкономической политики правительств должны стать стабильность инфляции и разницы между потенциальным и фактическим объемом выпуска, создание «задела» в бюджете, и сохранение маневра для снижения процентной ставки в случае кризисных явлений. Таковы выводы доклада экспертов МВФ Оливье Бланшара, Джованни Дель Аричиа и Паоло Мауро

Инфляция во главе угла не навсегда

Сокращение ставки и бюджетное стимулирование — главные правительственные инструменты в борьбе с кризисом. Но в последние годы для монетарных властей была лишь одна цель — инфляция, и один возможный инструмент — процентная ставка, которую можно было контролировать с помощью определенных операций на открытом рынке, отмечают авторы в своем докладе. Бюджетно-налоговая политика играла второстепенную роль из-за ограниченных возможностей ее применения. Кроме того, считалось, что регулирование финансовых рынков не входит в рамки макроэкономической политики.

Однако ограниченный характер регулирования стимулировал банки создавать структуры вне своего баланса с целью обойти требования надзора и увеличить долю заемных средств. Это во многом и обусловило наступление кризиса.

Монетарная политика существенно влияет на реальную экономику за счет установления процентных ставок и цен на активы. Долгосрочные процентные ставки определяются за счет будущих средневзвешенных краткосрочных ставок с поправкой на риск. Таким образом, напрямую можно воздействовать лишь на текущие и ожидаемые будущие краткосрочные ставки. Остальные ставки и цены активов должны следовать за ними автоматически.

Структура финансового посредничества в итоге оказывалась незначимой. Тем не менее, кризис показал, что она играет существенную роль для финансовой стабильности. Если по какой-то причине часть инвесторов уходит с рынка, то влияние этого фактора оказывается весьма ощутимым, поскольку арбитраж перестает обеспечивать связи между процентными ставками, а учетная ставка ЦБ больше не может быть адекватным инструментом денежно-кредитной политики.

Кроме того, кризис продемонстрировал угрозу возникновения пузырей на рынках активов не из-за колебаний ликвидности, а из-за чрезмерного объема спекулятивных сделок. Именно поэтому под серьезное сомнение поставлен постулат о невмешательстве государства в деятельность некоторых рынков.

Бюджетная политика: быть или не быть

В 1960-70-е гг. бюджетная политика использовалась наравне с денежной в качестве инструмента для поддержания макроэкономической стабильности. Монетарная политика считалась более эффективной в связи со стремлением развитых стран снижать размер госдолга, из-за слаборазвитого долгового рынка в развивающихся странах, а также временным лагом между разработкой и реализацией мер бюджетной политики.

Кризис, начавшийся в 2007 г., вернул бюджетной политике ключевую роль среди инструментов макроэкономической политики. Это было связано с тем, что все возможности монетарной политики — кредитное и количественное смягчение — исчерпали себя. Несмотря на временной лаг, было понятно, что в условиях затяжной рецессии меры бюджетной политики успеют оказать положительное влияние на стабильность экономической ситуации.

Кризис продемонстрировал необходимость иметь не только возможность снижения процентных ставок, но и определенный «бюджетный задел» (fiscal space). Некоторые развитые страны к началу кризиса имели слишком высокий уровень госдолга, что не позволяло им реагировать на кризисные явления использованием инструментов бюджетной политики.

Что касается развивающихся стран, в большинстве их, наоборот, была низкая долговая нагрузка к моменту начала кризиса, поэтому они могли проводить агрессивную бюджетную политику. Однако там существовала другая проблема: они вынуждены были снижать расходы и увеличивать налоги из-за чрезмерного использования проциклической бюджетной политики в докризисный период. Этот урок стоит извлечь из текущего кризиса, приходят к выводу эксперты МВФ.

Инфляция: необходимо, но недостаточно 

Стабильная низкая инфляция (ориентир — 2%) считалась первичной целью Центробанков, большинство которых использовали политику гибкого инфляционного таргетирования, стремясь привести инфляцию к определенному уровню не сразу, а через определенное время.

Однако это привело к необходимости решать проблему возможного попадания в ловушку ликвидности: при низкой инфляции снижается средняя номинальная процентная ставка, что оставляет Центробанкам минимум возможностей стимулирования экономики за счет сокращения процентной ставки.

При отсутствии внешних шоков, 2% инфляции было достаточно для того, чтобы вопрос о риске нулевой границы процентных ставок не возникал, поскольку ЦБ может увеличивать денежное предложение, а вместе с ним и инфляцию. В результате сократится ожидаемая фактическая величина процентных ставок, что повысит экономическую активность.

Финансовые кризисы показали правительствам многих стран, что низкая инфляция не может быть достаточным условием для экономической стабильности. Даже при условии стабильных потребительских цен и базовой инфляции разница между фактическим и потенциальным объемом выпуска может измениться. При этом цены на определенные активы, стоимость кредитов могут оказаться неприемлемыми, что в итоге, как правило, приводит к дисбалансам между уровнем накопления и потребления, а также, например, дефициту текущего счета.

Кризисная ситуация в США, помимо прочего, продемонстрировала, насколько дорого обходятся ограничения, связанные с низкой границей процентной ставки. Если бы средняя инфляция до кризиса была бы выше, то и номинальные процентные ставки были бы выше, что могло бы смягчить в условиях кризиса падение выпуска и бюджетные проблемы США.


Откорректировать политику

Учитывая необходимость снижать долг и поддерживать социальные обязательства из-за старения населения, оставлять «задел» в бюджете будет нелегко. Однако корректировать бюджетную политику, безусловно, необходимо. Экономический рост нужно использовать для сокращения госдолга, а не для финансирования расходов. Кроме того, нельзя допускать резкого увеличения расходов, в особенности во время бумов.

Инфляция

Исходя из уроков нынешнего кризиса, нужно ли повысить целевой ориентир инфляции, скажем, до 4% — таков главный вопрос новой макроэкономической политики, считают эксперты.

С одной стороны, существует риск того, что высокая инфляция может вызвать структурные экономические изменения, что снизит эффективность экономической политики.

На другой чаше весов — выгоды от повышения ориентира по инфляции, которое может увеличить пространство для маневров в денежной политике.

Другие инструменты

Кризис показал, что, помимо процентной ставки, в распоряжении финансовых властей есть и другие инструменты контрциклического регулирования: норматив достаточности капитала, отношение суммы кредита к стоимости жилой недвижимости, повышение требований к обеспечению сделок. С их помощью можно снизить долговую нагрузку, увеличить ликвидность, сократить цены на жилье и сдержать рост цен на акции.

Что касается координации действий монетарных властей и органов, регулирующих деятельность финансового рынка, то, возможно, стоит переломить тенденцию к разделению этих функций. В таком случае Центробанки являются очевидными кандидатами на осуществление макропруденциального надзора.

Страны второго эшелона

В странах с мало открытой экономикой Центробанки должны выбрать стабильный валютный курс в качестве одной из своих основных задач, советуют Бланшар, Дель Аричиа и Мауро. Тогда появится дополнительный инструмент экономической политики — возможность накопления резервов и проведения стерилизационных интервенций. Это позволит контролировать внешние факторы и одновременно проводить политику внутри страны на основе регулирования процентной ставки.

Ирина Елисеева

24 апреля, 2010 г.