• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

«Корзина» и доллар

Изучению возможностей таргетирования бивалютной корзины была посвящена работа доцента МИЭФ Владимира Соколова на сессии «Проблемы курсовой политики» 11-й научной конференции ГУ-ВШЭ. Новых возможностей в сравнении с одновалютной привязкой национальной валюты исследование не обнаружило

Современный мировой кризис выявил чрезмерную финансовую зависимость развивающихся стран от развитых. Развивающиеся страны активно накапливали валюты экономически развитых стран, пополняя, таким образом, свои золотовалютные резервы, и осуществляли регулирование своих обменных курсов в привязке к мировым валютам. Современный кризис оказался серьезной «проверкой на прочность» Центральных банков развивающихся стран и подвел их к идее о необходимости создания механизмов защиты от резких колебаний курсов мировых валют.

В этой связи Международный валютный фонд выдвинул идею, что в качестве инструмента хеджирования против резких колебаний курсов мировых валют, странам, не желающим полностью переходить на режим плавающих валютных курсов, целесообразно ввести у себя режим таргетирования валютной корзины.

Многие государства с недавнего времени стали уходить от одновалютной привязки, чаще всего к доллару, в сторону привязки к корзине валют. Так, с июля 2005 года Китай и Малайзия стали применять подобную практику, но какие валюты входят в валютные корзины этих стран, не разглашается. В мае 2007 года Кувейт объявил о переходе на режим таргетирования валютной корзины. Тема отказа от долларовой привязки, как единственному валютному якорю, вообще активно обсуждалась многими странами-экспортерами нефти Персидского залива.

ЦБ России с 2005 года использует привязку к бивалютной корзине, и, в отличие от других стран, применяющих подобную практику, состав и веса этойкорзины известны: 0,55 доллара и 0,45 евро. Отличительная черта российского финансового сектора — отсутствие ограничений по счету операций с капиталом, что дает российским компаниям и банкам беспрепятственную возможность прибегать к иностранным заимствованиям. В таких условиях российский денежный рынок чрезмерно зависим от внешних рынков капиталов.

Финансовые кризисы развивающихся стран второй половины 90-х гг. выявили несостоятельность действующего на тот момент так называемого режима «ползучей привязки», когда обменный курс валюты одной страны фиксируется к одной из мировых валют, но порядок фиксации курса периодически пересматривается. Привязка к одной валюте создает зависимость внутренней процентной ставки страны от процентной ставки страны, к валюте которой осуществляется привязка. Подобная ситуация существенно ограничивает ЦБ в проведении независимой монетарной политики. Но данное утверждение действует только в условиях отсутствия ограничений на свободное трансграничное движение капитала, которое выравнивает доходности по внутренним и внешним заимствованиям. При наличии ограничений по внешнему счету капитала, зависимость внутренних процентных ставок от внешних снижается, что дает ЦБ свободу маневра в проведении внутренней монетарной политики.

Теоретические результаты модели

Разработанные в 2000-е годы модели доказывают, что страны с менее развитым финансовым сектором лучше функционируют в условиях менее гибкого обменного курса. Это утверждение вполне можно отнести к России, финансовый сектор которой по уровню развития отстает от развитых стран. Углубляя ранее разработанные модели (см. текст доклада в приложении) Соколов выявил две взаимосвязи между четырьмя переменными: с одной стороны, межбанковской процентной ставкой (MosIBOR) и обменным курсом USD/RUR, с другой — заданной извне ставкой LIBOR и спредом дефолтного процентного свопа.

Взаимосвязь внутренней процентной ставки и  обменного курса определяется регулирующими движение капитала механизмами ЦБ (sterilizing mechanism), которые в России отсутствуют. Эта взаимосвязь носит положительный характер, то есть при ослаблении курса рубля падает размер процентной ставки. Пошагово это можно объяснить на следующем примере: иностранцы, желая купить российские товары, начинают предъявлять спрос на рубли, рубль усиливается (само значение USD/RUR падает), предложение денег в экономике растет, снижается необходимость в заемных средствах, что соответственно приводит к падению процентной ставки.

Вторая зависимость, выведенная автором, касается обменного курса и внешних факторов (LIBOR), влияющих на премию за риск. Соколов пришел к выводу, что зависимость между премией за риск дефолтного процентного свопа и обменным курсом также положительна.

Эмпирические результаты

Автор выстроил несколько моделей, эмпирически подтверждающих его теоретические выводы. Данные модели анализируют по отдельности несколько временных периодов: период таргетирования доллара с сентября 2001 по февраль 2005, период таргетирования бивалютной корзины с февраля 2005 года по август 2007, период с августа 2007 по август 2008, и период кризиса в России с сентября 2008 по ноябрь 2009.

В середине 2006 года в России были сняты ограничения на операции с капиталом и была введена привязка к бивалютной корзине доллар-евро. Курс рубля в связи с этим стал менее предсказуемым, так как доллар и евронаходятся в режиме свободного плавания. По графику можно проследить, что где-то с июля 2006 по 2008 год происходило планомерное снижение курса доллара к рублю,что вызвано ослаблением доллара против евро. Также можно наблюдать, что при введении режима таргетирования бивалютной корзины падение курса рубля в период глобального кризиса и в последующий российский кризис меньше, чем при таргетировании только к доллару.

Рис.1 Динамика обменного курса

Динамика обменного курса

По рис. 2 можно увидеть, что колебания внутренней процентной ставки в этот период стали сглаживаться.

Рис.2 Динамика MosIBOR и LIBOR

Динамика MosIBOR и LIBOR

Анализируя первый период, Соколов эмпирически доказывает положительную зависимость внутренней процентной ставки от ставки LIBOR, а в отсутствие сдерживающих механизмов — положительную зависимость обменного курса от внутренней процентной ставки и премии за риск.

Второй период начинается с момента введения в России режима бивалютного таргетирования. Тут эмпирические результаты несколько меняются. В новых условиях MosIBOR  не зависит ни от LIBOR по долларовым депозитам, ни от обменного курса USD/RUR, но положительно зависит от обменного курса,таргетированного к бивалютной корзине и от совокупной процентной ставки (US LIBOR и Euro LIBOR).

Переход к режиму таргетирования бивалютной корзины, по мнению Соколова, является первым шагом на пути к таргетированию инфляции и к большей независимости MosIBOR от внешних процентных ставок. Наблюдается ситуация, что пока ослабляется зависимость внутренней процентной ставки от долларовых факторов, зависимость между MosIBOR и обменным курсом, таргетированным к бивалютной корзине, и между совокупной процентной ставкой US LIBOR и Euro LIBOR, усиливается.

Переход к новому валютному режиму также способствует значительному усилению отрицательной зависимости премии за риск и бивалютным таргетированным обменным курсом. Тот факт, что рубль усиливался относительно корзины валют, инвесторы расценивали как сигнал, что российская валюта переоценена, а это расценивалось как большие макроэкономические риски.

Третий период охватывает временные рамки с августа 2007 по август 2008, когда Россию еще по-настоящему не коснулся мировой кризис. Этот период характеризовался разрывом связи (decoupling) финансовых рынков развитых и развивающихся стран. В этот период ставка процента, обменный курс и премии за риск кредитного дефолтного свопа никак не реагировали на внешние события в мире. Россия характеризовалась как «тихая гавань», а российский рубль считали привлекательной инвестиционной валютой. Такие крупные банки, как Goldman Sachs, Merrill Lynch и Deutsche Bank советовали своим клиентам инвестировать в российский рубль, который, по их мнению, мог стать надежным источником инвестирования в период кризиса.

В этот период зависимость между MosIBOR и USD LIBOR отрицательна. А зависимость между MosIBOR и совокупной процентной ставкой положительна. Российская ставка процента стала в обратную зависимость от долларовой процентной ставки, все больше синхронизируясь с монетарной политикой ЕвропейскогоЦБ.

В этот период обменный курс и внутренняя процентная ставка значительно положительно зависимы. Возможно, это связано с временным превращением рубля в инвестиционную валюту, что делает обменный курс более зависимым от потоков капиталов. Облегчение доступа к иностранным заимствованиям способствовало ослаблению рубля по отношению к доллару и к бивалютной корзине.

В этот период премия за риск не сильно связана с обменным курсом, что является показателем отстранения кредитного риска и динамики обменного курса.

Последний этап — с сентября 2008 по ноябрь 2009, когда кризис дошел и до России. Результаты анализа данного периода схожи с полученными за первый период. Это говорит о том, что пока ЦБ России поддерживает регулируемую привязку к корзине валют во время кризиса, финансовые рынки ведутсебя также, как при управляемом режиме валютного курса, привязанного к доллару.

Анастасия Федорова

Полный текст доклада В. Соколова

9 апреля, 2010 г.