• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта
vision

Плавание на поводке

Политика управляемого курса в России себя не оправдала: попытка сдерживать номинальный курс привела к перегреву экономики, избыточному денежному предложению. Такую точку зрения изложил на диспут-клубе Ассоциации независимых центров экономического анализа (АНЦЭА) руководитель Экономической экспертной группы Евсей Гурвич

Возможности Центробанков

Теоретически ЦБ может контролировать лишь номинальный курс, на реальный курс он может воздействовать только в краткосрочной перспективе.

В долгосрочной же перспективе обменный курс определяется фундаментальными факторами: прежде всего, условиями торговли и производительностью труда в торгуемом секторе. Эмпирические данные показывают, что это полностью справедливо лишь для развитых стран, а развивающиеся имеют некоторую возможность воздействовать на реальный курс своей валюты. Многие emerging markets (в первую очередь, Китай) активно проводят валютные интервенции, чтобы стабилизировать обменный курс, либо предотвратить его укрепление. Однако это создает дополнительные проблемы: если мы хотим управлять обменным курсом в открытой экономике, то приходится поступиться возможностью управлять процентными ставками, т.е. монетарной независимостью.

Управляемое плавание: потеря контроля

Российский ЦБ использовал в 2000-х гг. режим управляемого плавания (наиболее популярный среди emerging markets): ЦБ не брал обязательств поддерживать фиксированный курс, в то же время оставляя за собой право вмешиваться в курсообразование. Фактически, я бы назвал проводимую политику «ступенчатой»: по сравнению с другими странами, использующими управляемое плавание, значимые изменения обменного курса происходили редко, но зато оказывались более сильными.

В результате у участников валютного рынка сформировались выраженные ожидания стабильности курса. Это способствовало снижению инфляционных ожиданий, т.е. курс играл роль «номинального якоря».

В соответствие с принципом паритета процентных ставок уровень внутренних процентных ставок оказался лишь немного выше мировых ставок. Но инфляция у нас была существенно выше, чем в развитых странах, в результате сформировались отрицательные в реальном выражении процентные ставки. Такая курсовая политика привела к потере контроля над процентными ставками, росту инфляции и перегреву экономики, что усугубило негативные последствия кризиса.

Проблема выбора

Сейчас Банк России стоит перед выбором: продолжать политику управляемого плавания, либо перейти к плавающему курсу. ЦБ уже уменьшил объем валютных интервенций, однако при росте цен на нефть, думаю, возобновится давление на монетарные власти с целью не допустить укрепления рубля. Выбирая курсовую политику, мы должны осознавать, что возможности ЦБ воздействовать на реальный обменный курс очень ограничены. При сочетании положительного сальдо по текущим операциям и притока капитала отсутствует возможность «стерилизовать» эмиссию ЦБ, связанную с валютными интервенциями, так как это требует роста процентных ставок, что дополнительно привлекает капитал. В итоге это способствует укреплению реального курса рубля не через номинальный курс, а через инфляцию. В период 1999–2006 гг. накопление резервов позволило только на 8,5% снизить реальный обменный курс, ценой же этому стала высокая инфляция.

Альтернативные ориентиры

Опыт двух кризисов показывает, что негибкая курсовая политика делает российскую экономику уязвимой к внешним шокам. В 1998 года отказ властей от коррекции обменного курса стал одной из причин бюджетного кризиса и, в конечном счете, «дефолта». Инвесторы были уверены, что предотвратить девальвацию невозможно, и требовали все большую доходность по ГКО, закладывая в процентные ставки растущие курсовые ожидания. В нынешний кризис ЦБ тоже воздержался от резкой девальвации. До начала кризиса нужно было дать рублю сильнее укрепиться, после кризиса — быстрее ослабиться, мы же все время пытались идти против объективных фундаментальных факторов.

С учетом этих уроков нам необходимо отходить от попыток сдерживания укрепления рубля, в большей степени позволять курсу меняться в условиях новых внешних обстоятельств. Необходимо переходить к плавающему обменному курсу, однако это требует тщательной подготовки. Для этого нужен альтернативный «номинальный якорь», другие ориентиры для ценовых ожиданий. Стоит восстанавливать доверие к политике ЦБ, повышать ее прозрачность, создавать инструменты для хеджирования риска банками.

Банки должны осознать, что обязаны сами нести ответственность за управление своими валютными рисками и поддерживать сбалансированность активов и пассивов. Так что не нужно делать резких движений, но в то же время необходимо не на словах, а на деле начинать постепенно переходить к плавающему обменному курсу.

Подготовила Ирина Елисеева