• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Будущее всем покажет

Мировые кризисы, подобные нынешнему, дело не прошлого, а будущего, поскольку фундаментальные причины — глобальные дисбалансы, так и не были, и скорее всего не будут устранены в обозримой перспективе, считает директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка Ксения Юдаева

Кризис: пирамида причин

Крах ипотечного рынка в США — только вершина пирамиды, которую условно можно составить, собрав воедино главные причины нынешнего мирового кризиса. Увлеченность американцев новыми финансовыми инструментами в отсутствие регулирования и системы управления рисками, привела к краху на рынке ипотеки в середине 2007 г. Следующий уровень пирамиды — политика дешевых денег Алана Гринспэна. В период прошлого кризиса в США в 2001 году, тогдашний глава ФРС слишком долго держал процентные ставки низкими. Это послужило стимулом для финансовой системы создавать новые рисковые инструменты.

Третий уровень причин — основание пирамиды — глобальные дисбалансы мировой экономики. Глобальные дисбалансы — это большой дефицит торгового баланса в США, и одновременно, большое положительное сальдо торгового баланса у многих развивающихся стран, прежде всего, у Китая. Из простых объяснений большого положительного сальдо у Китая (проведение политики развития, связанной с занижением обменного курса, и за счет этого — привлечением инвестиций, повышением конкурентоспособности китайских товаров), не видно связи дисбалансов с финансовыми кризисами. Однако не стоит забывать, что у торгового баланса, или, если смотреть более широко, у баланса текущих операций, есть и другая сторона. Если одна страна находится в дисбалансе, значит, и вторая — в дисбалансе.

глобальные дисбалансы, по всей видимости, будут существовать еще долго. Поэтому два наиболее вероятных сценария на ближайшие годы выглядят следующим образом: первый — затяжная стагнация, второй — возврат в эпоху пузырей. Проблема глобального дисбаланса существует уже последние лет 15, пузыри надувались все время, просто, они не выглядели такими страшными, как последний. Судя по тому, что сейчас происходит на рынках, мы увидим оба этих сценария

Отсюда мы выходим на фундаментальное объяснение причин нынешнего кризиса — стратегии инвестирования развивающихся стран. Многие из этих стран получили серьезные доходы от продажи ресурсов, особенно нефти, накопили большие сбережения. Инвесторы из развивающихся стран, как частные, так и государственные, искали в силу своей специфики, безрисковые способы вложения денег. Собственные экономики не могли предоставить таких возможностей для безрисковых вложений, поэтому последние два десятилетия эти капиталы искали пути приложения вовне, на крупнейшем финансовом рынке — в США. Ответом американской финансовой системы на высокий спрос со стороны таких вкладчиков на безрисковые вложения и были ценные бумаги, покрытые ипотечными кредитами, которые были сконструированы как «безрисковые» инструменты. Потоки же более рисковых американских капиталов перемещались в обратную сторону в виде прямых и портфельных инвестиций на развивающихся рынках.

Кризис шагает по миру

На первом этапе: вторая половина 2007 г. — начало 2008 г., кризис в основном был сконцентрирован в США, в финансовой сфере. Однако некоторые откровенно перегретые экономики (страны Прибалтики и Казахстан) также были затронуты. В России осенью 2007 г. был небольшой кризис ликвидности в банковской системе, но с ним удалось быстро справиться за счет политики ЦБ.

Второй этап: март-сентябрь 2008 г . — период decoupling (разрыва парной связи развитых и развивающихся рынков), когда стало очевидно, что в США большие проблемы, а многие развивающиеся и переходные экономики, в частности, Китай и Россия, продолжали расти беспрецедентно высокими темпами. На финансовых рынках развитых стран начиналось обвальное падение. Видя спокойствие на развивающихся рынках, многие эксперты и политики заговорили о том, что развивающиеся страны стали настолько развитыми, что перестали зависеть от США.

Все эти иллюзии закончились 16 сентября 2008 года — начался третий этап. Во время инвестиционного форума в Сочи было заявлено, что Россия не зависит от внешнего кризиса, но в США к этому моменту обанкротился Lehman Brothers. Это банкротство привело к абсолютному параличу на финансовых рынках, начался период бегства от рисков. И он уже потянул за собой полный паралич глобальной финансовой системы, обрушение мировой торговли, промышленного производства и ВВП практически во всех странах мира, за исключением разве что Китая, где темпы роста снизились, но не ушли в отрицательную зону.

Четвертый этап: февраль-июль 2009 г. — период «зеленых ростков», когда началось некоторое успокоение в финансовой сфере и заговорили о том, что ситуация нормализуется.

Наконец, пятый этап, на котором мы находимся сейчас — восстановление. На финансовых рынках ситуация практически вернулась к норме, наблюдается даже серьезное ралли. Специфика его состоит в том, что инвесторы ушли в ликвидные инструменты, а на рынке неликвидных инструментов (банковское кредитование) пока наблюдается стагнация. Но тем не менее, ситуация на финансовых рынках выглядит уже более спокойной, хотя и нестабильной. Более того, в большинстве стран мира начался экономический рост.

Промышеленное пÑ€оизводство и междунаÑ€одная Ñ‚оÑ€говля

Как кризис распространился на Россию? Во время острой фазы кризиса, банкротства Lehman Brothers, обрушились цены на сырьевые товары, упали фондовые рынки, начался отток капитала, и Россия, так же, как и большинство других переходных экономик, пострадала по всем этим направлениям. Понимая специфику России, нужно говорить еще об одном внутреннем канале распространения кризиса, который был чрезвычайно важен с точки зрения экономической политики. Российский рубль подешевел к доллару приблизительно в такой же степени, как многие другие валюты. Однако ни в одной из стран не наблюдалось того, что в России — массового бегства населения и всех экономических агентов из национальной валюты в доллары или евро. Эта чисто российская специфика — высокие инфляционные ожидания — способствовала усилению кризиса.

Покупка валÑÂÂÂÂŽÑ‚Ñ‹ населением

Судьба антикризисных мер

Вначале, когда кризис еще не вышел за пределы США, ФРС стала быстро снижать процентные ставки и спасать некоторые абсолютно обанкротившиеся, но системно важные финансовые институты. Затем, во время острой фазы кризиса, на мировом уровне стал модным термин «количественное ослабление» — основные центральные банки, снизив процентные ставки до того уровня, который они считали минимальным, стали пытаться увеличивать предложение ликвидности прочими, нестандартными способами: закупая активы, покупая валюту и т.д.. Начался период расширения балансов центральных банков, серьезно увеличилось предложение ликвидности. Однако одновременно с этим мультипликатор упал настолько сильно, что как раз на денежную массу М2 действия ЦБ практически не повлияли. Иными словами шел процесс замещения одной части денежной массы на другую. Есть опасения, что когда мультипликатор начнет восстанавливаться, в странах, которые не смогут вовремя выйти из этой политики или сократить ликвидность каким-то другим способом, инфляция начнет быстро расти.

Сейчас мы стоим на этапе репетиции стратегий отхода от количественного ослабления. Сами по себе отмирают программы чрезвычайного предоставления ликвидности, в России сама собой сворачивается программа предоставления беззалоговых кредитов.

ФРС сейчас пытается разработать стратегию выхода из антикризисных мер, но о полномасштабном отказе от программ поддержки говорить пока рано. Более того, вводится ряд новых мер, а некоторые старые — успешно продляются. Скажем, США продлили все меры по поддержке ипотечного рынка. Также концентрируется внимание на помощи малому бизнесу. По всему миру восстановление малого бизнеса идет гораздо медленнее, чем восстановление крупного. Причина в кредитовании: в развивающихся странах, таких как Китай, корпоративное кредитование растет и достаточно быстро, а во всех крупнейших развитых странах — падает, как и в России. И если год назад падение в основном было связано с ухудшением условий предоставления кредитов, то сейчас это во многом становится следствием снижения спроса. Кроме того, инвесторы предпочитают ликвидные инструменты неликвидным, облигации — кредитам. Из-за этого кредитование малого бизнеса, и вообще, его восстановление в мире хромает.

Все боится времени, а время боится пирамид

Нынешняя рецессия подходит к завершению, но фундаментальные проблемы, которые лежали в основе кризиса, решены не были. Не решена проблема глобальных дисбалансов. Формально были некоторые подвижки: торговый дефицит США сократился, китайский юань несколько подорожал. В сфере мировой торговли мы наблюдаем типичное противоречие между долгосрочными решениями и краткосрочной реакцией. То есть, в долгосрочном плане нужно, чтобы Китай больше потреблял и меньше экспортировал, а США — меньше потребляли и больше экспортировали. А каковы краткосрочные желания и в той, и в другой стране? Китаю нужно поддержать свой экспорт, США — потребление. Иными словами, краткосрочная политика связана с некоторой консервацией старой модели, хотя всем абсолютно понятно,  что в идеале ситуация должна развиваться в сторону структурной перестройки этих экономик и переходу к другим моделям.

ÐÂÂÂÂ’алÑÂÂÂÂŽÑ‚нÑ‹е Ñ€езеÑ€вÑ‹ КиÑ‚ая

Глобальные дисбалансы связаны не только с внешнеторговой политикой, но и с политикой хранения сбережений в безрисковых иностранных активах. В этой сфере также мало что происходят. Значительная часть подобных накоплений — это золотовалютные резервы центральных банков развивающихся стран. МВФ пытается создать инструменты страхования рисков для развивающихся экономик, которые позволили бы последним накапливать меньше резервов и меньше денег вкладывать в другие экономики. Но серьезного эффекта на динамику резервов эта мера пока не оказала. Более того, вполне возможно, что одним из уроков кризиса для развивающихся стран будет необходимость накопления еще больших резервов.

Отсюда вывод — глобальные дисбалансы, по всей видимости, будут существовать еще долго. Поэтому два наиболее вероятных сценария развития мировой экономики на ближайшие годы выглядят следующим образом: первый — затяжная стагнация, второй — возврат в эпоху пузырей. Проблема глобального дисбаланса существует уже последние лет 15, пузыри надувались все время, просто, они не выглядели такими страшными, как последний. Судя по тому, что сейчас происходит на рынках, мы увидим оба этих сценария.

Подготовила Анастасия Астахова по выступлению на научном семинаре Е. Г. Ясина в ВШЭ «Экономическая политика в условиях переходного периода»

8 февраля, 2010 г.