• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта

Переориентация приоритетов

Мировая экономика перестает быть сугубо «экономической»: потребительское поведение, инфраструктура и социальные факторы становятся важной финансовой силой, а рынок пока не умеет ее оценивать. Таков урок нынешнего кризиса по мнению главы представительства Standard & Poor's в России и странах СНГ Алексея Новикова

С кризисом можно справиться

Мировая экономика в период текущего кризиса показала невероятную устойчивость, несмотря на существенные объемы  финансовых потерь, измеряемых сотнями миллиардов долларов. Благодаря финансовой поддержке правительств, финансовые системы развитых и многих развивающихся стран мира функционируют в режиме, позволяющем избежать катастрофических сценариев, подобных Великой Депрессии.

С точки зрения уровня кредитного риска, крупные финансовые институты (за исключением обанкротившегося Lehman Brothers), по своему кредитному качеству остаются в так называемой «инвестиционной» категории (выше ВВВ-)  и продолжают исправно исполнять свои долговые обязательства.

За период кризиса уровень дефолтов в мировой экономике, очевидно вырос, но существенно не отклонился от уровней, наблюдаемых  в течение нескольких десятилетий (см. таблицу 1).

Таблица 1. СÑ‚аÑ‚истика деÑ„олÑ‚ов по Ñ€егионам миÑ€а

Существенные отклонения фиксируются лишь по узкому набору и сравнительно небольшому объему структурированных долговых инструментов (см. таблицу 2). Из таблицы видно, что уровень дефолтов по стандартным ипотечным облигациям составляет от 1% до 4%, а по облигациям «subprime» — 5%, что находится в пределах средних уровней многолетних статистических наблюдений.

Лишь по категории US RMBS CES (closed-end second-lien) уровень дефолтов вырос значительно. Однако их объем (83,3 млрд долл) составляет меньше 3% от всего объема отрейтингованных ипотечных ценных бумаг (примечание: Standard & Poor's отказалась от присвоения рейтингов данным бумагам).  

Таблица 2. КумулятивнÑ‹е даннÑ‹е по амеÑ€иканским ипоÑ‚ечнÑ‹м облигациям (RMBS), вÑ‹пущеннÑ‹м в 2005–2007 гг. ($млÑ€д), конец декабря 2009 г. 

Таким образом,  значительные убытки финансового рынка в период кризиса происходили в результате потери финансовыми инструментами рыночной стоимости, а не в результате дефолтов.

Американская экономика — сильнейшая

Статистика межстрановых сопоставлений по «чистому» долгу правительства показывает значительные преимущества США перед другими странами финансовой «большой семерки». «Чистый» долг правительства страны — вся задолженность правительства по состоянию на конец года (как резидентам, так и нерезидентам) минус активы правительства, внутренние и внешние (в форме долговых обязательств правительству и золотовалютные резервы). На конец 2009 г. по оценке Standard & Poor's «чистый» долг правительства к ВВП составил в Канаде — 25%, в США — 55–60%, в Великобритании — 68–70%, во Франции — 75%, в Германии — 76 %, в Японии — 95%, в Италии — 115%.

Однако дефицит бюджета (в процентах к ВВП), по данным Standard & Poor's в США составил 12%, что превышает показатели других стран G7 (Великобритания — 11%, Франция — 8%, Япония — 8%, Италия — 5%, Германия — 5%, Канада — 4%).

Жизнеспособность американской экономики, глубина и объем ее финансового рынка  (больше 1/3 мирового рынка капитала приходится на США) являются хорошей основой для решения данной проблемы. По прогнозам Standard & Poor's к 2013 г. картина с дефицитом бюджета будет совершенно иная: в Японии и Великобритании он снизится до 6%, во Франции и США — до 5%, в Италии — до 3%, в Германии — до 2,5%, в Канаде будет профицит 1%.

Смена поведения

Финансовые аналитики, рейтинговые агентства, инвестиционные институты, прежде всего, в США, недооценили важнейший социальный фактор — смену потребительского поведения населения в отношении жилой недвижимости. Новостью для финансового рынка оказалось то, начиная с 2005 г., дом для американца перестал быть традиционной ценностью, ради которой он был готов пожертвовать очень многим, и фактически стал использоваться в качестве «банкомата».

Традиционные финансовые модели расчета рисков основывались на предположении о том, что американец (в силу своего уважения к дому как основе основ знаменитой «американской мечты») допустит дефолт по ипотеке в самую последнюю очередь, только после того как исчерпаны все возможности. Таким образом, ожидания дефолта по личным обязательствам американцев были гораздо выше, чем ожидания дефолта по ипотеке.

Однако произошла смена приоритетов в модели потребительского поведения, которая, будучи незамеченной или проигнорированной рынком, вместе с ажиотажным предложением избыточной ликвидности и сгенерировала кризис.

Региональная дивергенция в Европе

В Европе в последние годы происходит быстрая и резкая дивергенция экономических траекторий стран. В рамках единой европейской валюты и общего монетарного пространства потерю своей конкурентоспособности за счет, например, роста и без того высокого уровня социальных расходов, Италия и Франция не могут более компенсировать политикой валютного курса. В результате по конкурентоспособности европейские страны расходятся в диаметрально противоположные стороны. В Германии за последние 8 лет производительность труда значительно выросла, а в Италии и Франции она упала. 

В конечном итоге оценить такую динамику можно исходя из расчета затрат на единицу рабочей силы, которые равны общей компенсации (зарплата + премии + процент), деленной на объем конечного продукта (output). За период 2000–2008 гг., по данным US Bureau of Labor Statistics и Eurostat, издержки на рабочую силу упали в Японии на 21%, в Германии — на 12%, в США — на 5%. В то же время во Франции и Италии они выросли на 5% и 18%, соответственно.

Ловушка неэффективности

Что касается России, то в нашей стране по-прежнему существует ловушка возникновения «пузыря». Попытки уйти от одномерной сырьевой экономики с ее взлетами и падениями упираются, прежде всего, в отсталую институциональную среду и недостаток реформистских усилий правительства по ее преобразованию. Отдельная проблема — недоразвитая инфраструктура (социальная, финансовая, транспортная), которая препятствует мобильности трудовых ресурсов, капитала и товаров.

Несовершенство ипотечного кредитования наряду с другими факторами не позволяет гражданам относительно легко менять место жительства, перемещаясь по стране в поисках работы. Отсюда — проблема локальной/региональной  безработицы при дефиците трудовых ресурсов.

В итоге реструктуризация целых секторов российской экономики в условиях узкой специализации городов и регионов оказывается в заложниках у «социальных» проблем. Спасение АвтоВАЗа и многих других крупных автомобильных производителей — это не только спасение собственника, но и спасение городов, в которых находятся крупные предприятия. Такого рода инфраструктурная неэффективность в стране не позволяет ей быть готовой к новым кризисам.

Сравниться с Китаем, Индией, или даже Бразилией по показателям производительности труда современная Россия не в состоянии, и это необходимо принять как данность. Поиски российской ниши в мировом разделении труда за пределами сырьевого сектора —  дело не одного десятилетия. Но даже столь длительные поиски могут закончиться ничем,  если не работать над инфраструктурой, в том числе инфраструктурой экономических и финансовых институтов. Делать это нужно с четким пониманием масштабов российского рынка: он пока очень маленький.

Алексей Новиков

1 февраля, 2010 г.