• A
  • A
  • A
  • АБB
  • АБB
  • АБB
  • А
  • А
  • А
  • А
  • А
Обычная версия сайта
vision

Нам нужно время и абсолютно надежная фискальная и денежно-кредитная политика / We need time and absolutely reliable fiscal and monetary policy

На вопросы редакции OPEC.ru отвечает Олег Вячеславович Вьюгин

Олег Вячеславович, в последние дни с рынков поступают сообщения, что ЦБ перестал поддерживать доллар, из-за этого все инвесторы срочно кинулись в рубли, и поэтому доллары резко подешевели. Так ли это на самом деле?

Я бы сказал наоборот - сначала все ринулись в рубли, а потом на это отреагировал валютный рынок. В декабре-январе, помните, какой был курс рубля? Он слегка колебался, но в принципе, можно сказать оставался практически неизменным (хотя небольшая номинальная девальвация в 0,2% была). И был баланс между спросом на валютные и рублевые активы и баланс на рынке. А в конце января почему-то все бросились в рубли. Баланс был нарушен. Центральный банк на это отреагировал. Конечно, мы покупали какие-то суммы в резервы. Но делали это не на фиксированном курсе, а с учетом изменения спроса на рубли, чтобы курс рубля на рынке все-таки отражал рыночные реалии.
Видимо, люди сообразили, что сейчас, поскольку есть гарантии большой валютной выручки экспортеров, девальвация номинального курса рубля вряд ли возможна и можно заработать на рублевых инструментах: войти в рубль, купить, например, десятилетние облигации Министерства финансов, доходность к погашению у которых еще не так давно была 13%, и заработать на росте стоимости, потому что сейчас она около 10% (значит, считайте 30% вы заработали только на стоимости). На это, как я понимаю, все в основном и рассчитывали. Но этот пыл, по видимому, скоро угаснет, потому что есть предел снижения доходности, когда это просто становится неинтересным.

Однако такая ситуация делает реальный курс рубля достаточно высоким по отношению к другим валютам, что снижает возможности национальной экономики, национального производителя.

Это, конечно, правильно, но если посмотреть на траекторию реального эффективного курса рубля, то оказывается, с середины 2002 года фактически идет ослабление рубля. До января 2003 года рубль слабел. Конечно, это во многом связано с евро, с изменением его курса к доллару, поскольку реальный эффективный курс рубля считается к корзине валют. Тем не менее, на самом деле, с точки зрения курсовой политики, российские производители получили от нас серьезную протекцию. Если сейчас рынок немного скорректирует этот уровень, то только восстановится статус-кво середины прошлого года, когда никто не жаловался на то, что крепкий рубль мешает российскому производству.
После кризиса реальный эффективный курс рубля укрепился, но примерно с середины 2001 года по настоящее время укрепление прекратилось . Так что Центральный Банк вообще-то очень добр к российскому реальному сектору. Конечно, помог фактор укрепления евро - поскольку у нас привязка к доллару, это способствовало некоторому снижению реального эффективного курса рубля. Поэтому я считаю, что те изменения курса, которые происходят сейчас, большого ущерба не нанесут.

Однако эксперты рассматривают укрепление реального курса рубля как свидетельство изменения ориентиров денежно-кредитной политики ЦБ.

Ну, это не совсем правильно. Ориентиры те же – денежная программа и уровень инфляции. А что касается текущего момента, , мы прежде всего отреагировали на ситуацию на рынке. То, что она изменилась и повлияла на нашу политику - это факт. Но ситуация на рынке может и развернуться. Предположим, цена на нефть упадет или повышенный интерес к рублю в связи с низкими процентными ставками исчезнет - тогда может произойти разворот и продавцов валюты станет меньше, чем покупателей. Что тогда? Ведь Центральный Банк не обещал держать фиксированный курс рубля. Значит, в этом случае возможна какая-то небольшая девальвация, как это было раньше. То есть мы в нашей курсовой политике реагируем на соотношение спроса и предложения, а принцип ее остается тем же, что записан в «Основных направлениях»: Центральный Банк будет сглаживать колебания курса рубля, возникающие под действием рыночных сил. Правда, встает вопрос - что понимать под сильным колебанием. Когда меня об этом спрашивают, я всегда привожу пример: посмотрите на траекторию доллара к евро, скажем, в течение дня. Например, не так давно наблюдал в течение одного дня колебания в 1%. И что? В New York Times написали статью о том, что произошла катастрофа? Да никто даже не упомянул об этом. Идут сухие сводки: доллар падает на фоне сообщения Гринспена о том-то, или - доллар растет на фоне заявлений Буша по Ираку. Ну и что? Ну, гуляет курс туда-сюда. Почему у нас движение курса на 0,2% за день вызывает судорожную панику? Я понимаю: все привыкли к тому, что курс валюты - это тот якорь, за который можно держаться двумя руками. Вот в этом-то все и дело. Только не надо забывать, что держитесь вы за валюту иностранного государства, у которого есть свой политический и экономический интерес, и которое, когда ему это нужно, может свою валюту так тряхануть, что мало не покажется. И почему Центральный Банк Российской Федерации должен держаться за эту валюту?

Но многие эксперты опасаются всплеска спекулятивных настроений...

Пусть спекулируют. Могу сразу сказать, спекулировать на валюте будет очень трудно.

...и учитывая не блестящее состояние банковской системы, предупреждают о возможности повторения ситуации 1998 года.

Что касается банковской системы, то в 1998 главным был риск девальвации. Пассивы были, в основном, в долларах, потому что банки привлекали очень много кредитов из-за рубежа, активы - в рублях, ГКО покупали. В такой ситуации, если происходит девальвация - у вас рушится баланс. Сейчас все наоборот: много пассивов в рублях и больше активов в долларах. То есть девальвация точно не страшна. Серьезная ревальвация рубля действительно может нанести определенный ущерб, но это вопрос регулирования своего баланса. Нужно просто успеть отреагировать на сильное изменение курса. Если вы помните, в 1998 году рубль был девальвирован примерно в 3 раза. А вы мне поверите, если я вам скажу, что рубль будет ревальвирован в 3 раза? То есть доллар будет стоить 10 рублей? Не поверите. Вот и я такой резкой ревальвации, которая приведет к разрушению баланса, представить себе не могу. Это просто физически не получится, даже если мы начнем продавать свои резервы ( но мы этого делать не будем). То есть речь идет о достаточно узких колебаниях, которые мы, естественно, численно не определили, потому что не считаем правильным это делать и брать не себя такие обязательства при управляемом плавании. А то, что происходит на практике, все видят.
Плохо другое: вся система рефинансирования и финансирования у нас по-прежнему нанизана на курс. Если мы знаем, каким будет курс, тогда все работает, тогда можно предсказать процентную ставку. Если же курс вдруг начинает двигаться, то систему начинает трясти.

По поводу резервов Центробанка тоже идут дискуссии. В частности, высказываются мнения, что наращивание резервов ЦБ сейчас избыточно.

Резервы генерирует экономика, а не целенаправленные действия Центробанка. В последние годы основную суму резервов генерировал топливный сектор. Ему повезло с ценами, он очень успешно наращивал экспорт, и в Россию поступала выручка, которая частично конвертировалась в рубли поскольку экономике они требовались для поддержания и развития производства. Экономика поедала рубли, потому что она росла и происходила ее монетизация, а Центральный банк богател резервами.

Можно ли сказать, что сейчас монетизация российской экономики достигла оптимального уровня?

Она достаточна. Иначе спрос на рубли был бы еще выше. А сейчас этот спрос удовлетворяется, значит монетизация достаточна. Я не хочу измерять ее с нормативной точки зрения, я сужу по спросу.
Поэтому уровень резервов и определяется именно экономикой. Каков на сегодняшний день расклад, таковы и резервы. Правда есть попытки определить их величину с точки зрения нормативного подхода: сколько нужно резервов, чтобы обеспечить стране платежи по внешнему долгу с некоторым кратным превышением (есть определенный коэффициент), обслуживание четырехмесячного импорта товаров и услуг, покрытие денежной базы. Для России на сегодняшний день это примерно 48 млрд. долларов. Мы этот уровень прошли. Но мы этим не руководствуемся. Экономика генерирует резервы - мы их накапливаем.

Но раньше Вы говорили, что денежное предложение в Российской Федерации осуществляется довольно примитивным образом именно из-за структуры экономики: то есть пришли нефтедоллары - ЦБ конвертирует их в рубли...

Да. Если точнее, банковская система рефинансируется в основном через операции с валютой. То есть основной источник рублевой эмиссии - это продажа валюты. А в краткосрочном плане многие банки действуют следующим образом: они сидят в валюте, и если им нужны рубли, хотя бы на один день - они кредитуются через валютный своп. То есть они отдают валюту в залог, получают рубли, а на следующий день операция завершается. Можно так прокредитоваться на два дня, можно на неделю. То есть вся система рефинансирования и финансирования нанизана на валютный курс. Если мы знаем, каким будет курс, тогда все работает, тогда можно предсказать процентную ставку. Если же курс вдруг начинает двигаться, то систему начинает трясти.

Это нормально?

Я считаю, нет.

Что нужно, чтобы эту систему изменить?

Для этого нужно много времени и абсолютно надежная фискальная и денежно-кредитная политика. Чтобы все увидели, что российский рубль не подвержен большим рискам плохой макроэкономической политики. А опыт-то у нас в этом смысле богатый: все 90-е до 1998 года - это опыт безобразной бюджетной политики, когда доходы никогда не сходились с расходами, а правительство, по политическим причинам, грубо говоря, на это плевало и занимало сначала в массированном порядке у Центрального Банка, что приводило к огромной инфляции, и рубль как валюта был нужен только потому, что внутри страны запрещено рассчитываться в долларах. Потом бюджет финансировался через краткосрочные займы, и быстрый рост краткосрочного долга создавал предчувствие кризиса. До 1998 года правительство продолжало финансироваться и у Центрального Банка, правда, косвенно, через операции на вторичном рынке. Если взглянуть на рост чистых внутренних активов в этот период, то они росли довольно быстро, а это признак того, что на самом деле бюджет финансировался, в том числе, и за счет косвенного участия ЦБ на рынке гособязательств. В результате доверие было низкое. В послекризисный период - а он уже довольно длительный - правительство пока демонстрирует способность держать фискальную ситуацию под контролем. А это приводит к тому, что доверие растет, и на сегодняшний день и ставки по валютным обязательствам правительства (еврооблигациям) и по рублевым обязательствам рекордно низкие. Такого никогда не было за всю историю новой России. Это как раз свидетельство того, что четыре года нормальной политики уже дают свои плоды. Если правительство продержится еще и выборы и покажет, что бюджет, вообще говоря, от выборов не зависит, а зависит только от здравого смысла и нормальной работы кабинета министров и Центрального Банка, тогда, наверное, поверят окончательно. Тогда и ставки, и инфляция будут еще ниже, и доллар отойдет на второй план.

Следует ли отсюда, что первый шаг к развитию нормальных финансовых рынков уже сделан?

Да, мы решили начать уже сейчас, потому что мы считаем, что именно сейчас формируются предпосылки. Мы вышли на рынок чисто рублевых операций и сделали первые маленькие шаги - поскольку ликвидность сейчас достаточно изменчива, мы предложили рынку депозитные аукционы и аукционы по рефинансированию (в виде аукционов РЕПО на один день). Это попытка приучить рынок к пониманию процентной ставки. И в какой-то степени она сработала, потому что мы эти операции проводим. Когда много ликвидности, операции РЕПО, естественно, небольшие, а депозитные операции - наоборот. Перед Новым Годом напротив - депозитные операции были невелики, а операции РЕПО значительны. И процентная ставка начинает работать. Но, конечно, пока многие все равно смотрят на курс и рефинансироваться пытаются через валюту. Это привычка, и потребуется время, чтобы от нее уйти.

Существует еще и проблема стерилизации. Понятно, что самая простая мера - собирать как можно больше денег в бюджет, запирая в профицит, и отдавать внешний долг.

Я бы не сказал... Я бы к проблеме стерилизации подошел более широко. То, что вы говорите - это узкий подход. Да, если мы хотим бороться с инфляцией, которая вызвана большим притоком в страну ресурсов по капитальному или по текущему счету, конечно, единственный эффективный способ борьбы - это фискальная политика. То есть по существу бюджет должен как-то забирать на себя лишние доходы и их резервировать. Это так. На самом деле фактически каждый субъект, будь то банк или клиент, который получил экспортную выручку, ежеминутно принимает инвестиционные решения. То есть у него есть валюта, которой ему оплатили контракт, и он должен решить, что он будет с этой валютой делать. Ну, естественно, часть он денег он использует - ему нужно осуществить текущие затраты, платить зарплату и т.д. Но часть денег - это свободные ресурсы, по которым нужно принять решение. Прежде всего, он должен решить, в каком валютном активе он их будет держать - в иностранной валюте, например, под долларовую ставку, или он их переведет в рубли и вложит в рублевые инструменты. Если мы видим большой приток в рубли, то это означает, что многие принимают инвестиционное решение перейти в рубль, это действительно может создавать инфляционное давление. Как этому противостоять? Ну, во-первых, для этого есть процентная политика. Наверное, если есть явный арбитраж между ставками по валютным и рублевым активам, который поддерживается либо политикой Минфина, либо политикой Центрального Банка, мы, конечно, получим переход из доллара в рубль. Тогда эти ставки надо опускать. Но тут возникает некоторый риск инфляции от низких ставок. То есть снижение ставки по депозитам может уменьшить склонность населения к сбережениям. Это, конечно, выглядит как теория, но на практике все это в какой-то степени работает. Поэтому, на мой взгляд, сегодня лучший способ стерилизации - принять эти чрезвычайные доходы на бюджет. Но это с точки зрения инфляции и денежно-кредитной политики. Хотя и для фискальной политики это тоже очень хорошее решение. Потому что если бюджет получает дополнительные доходы от высокой цены на нефть или от очень низких ставок по заимствованиям (потому что если ставки очень низкие, бюджет фактически получает от рынка субсидии) - возникает вопрос: тратить их сразу или нет. Любой разумный человек скажет: да как же так, сегодня я трачу чрезвычайные доходы, то есть беру на себя определенные обязательства по зарплате, по военному заказу и так далее, а завтра у меня этих денег не будет, потому что цена на нефть упадет, и ставка может вырасти - где тогда бюджет возьмет деньги чтобы выполнить повышенные обязательства? У него этих денег не будет, и нужно будет сказать: вчера я платил зарплату, а сегодня не буду. Скажет так бюджет? Конечно, не скажет, политически это практически невозможно. Значит, надо срезать этот «горб». Чем Министерство финансов после трех лет говорильни и озаботилось - наконец-то появилась концепция стабилизационного фонда, который срезает «горб» чрезвычайных доходов, аккумулирует их и, в случае, когда образуется яма (предположим, цена нефти, как там написано, ниже 12 долларов за баррель), из этого стабилизационного фонда она заполняется. В результате имеется гарантия стабильного бюджетного финансирования, гарантия стабильности денежно-кредитной и курсовой политики, потому что чрезвычайные доходы не давят на инфляцию, а убираются. А в случае дефляции из-за того, что все цены упали, из стабилизационного фонда добавляются деньги в экономику и поддерживается нормальный уровень ставок. Вот при таких гарантиях инвесторы будут любить Россию и за 3% годовых. В этом смысле, стерилизация не носит узковедомственного, «центробанковского» характера. Это задача широкая, и к фискальной политике она имеет очень серьезное отношение.

Некоторые говорят: зачем нам финансовые рынки, зачем их развивать, если у нас профицит бюджета? Зачем правительству занимать на рынке, когда у него есть деньги? Пока есть профицит - стимула для развития нормальных финансовых рынков в стране нет. Тем более, что внутренний рынок госдолга фактически монополизируют Сбербанк и Пенсионный фонд.

Если профицит навечно, то бюджет действительно не должен занимать. Если профицит будет всегда (скажем, 2% ВВП) - и через 100 лет, и через 1000 лет - тогда бюджет не может занимать. Профицит легко создавать, когда есть обязательства по внутреннему или внешнему долгу, вы их исполняете, а привлекаете новые займы в меньшем объеме - тогда у вас возникает профицит. То есть это разница между погашением основного долга и привлечением новых кредитов. Значит, если у вас нет основного долга - вы все выплатили, и внешний долг, и внутренний - то профицит можно создать только искусственным путем: собирать доходы и не тратить их, а просто складывать в кубышку. Это нерациональное поведение. Кроме тех случаев, когда Правительство не уверено, что собираемые доходы гарантированы. Россия как раз находится в ситуации, когда в бюджете явно есть часть доходов, которые не гарантированы - это волатильная часть доходов, она связана с ценами на нефть. Правительство говорит: давайте мы эту часть доходов будем частично сберегать и использовать в зависимости от уровня цен на нефть. Высокие цены - сберегли, низкие - потратили. Это, во-первых.
Во-вторых, есть большие обязательства по долгу, которые пока расписаны на 10 лет вперед и только после этого начинают существенно снижаться. Правительство говорит: вот у нас есть обязательства по долгу, каждый год мы должны платить, давайте посмотрим, занимать под это дело или нет. Когда доходы от нефти убраны в стабилизационный фонд, у правительства уже есть выбор. В ситуации, когда страна добилась доверия инвесторов, когда ее рассматривают как страну, которая может проводить нормальную экономическую политику, которая не подвержена большим политическим рискам, в этом случае я не вижу необходимости все время гасить долг и ничего не заимствовать. В этой ситуации, в зависимости от конкретных экономических условий, можно и заимствовать для покрытия платежей по основному долгу. Можно даже иметь некоторый дефицит (помимо стабилизационного фонда, который играет совершенно иную роль - сглаживает колебания). Если стоимость заимствований – «х»%, значит, стабилизационный фонд тоже должен быть инвестирован за пределами страны и желательно, чтобы он давал доход сопоставимый с доходом, по которому Россия заимствует. Это самая сложная проблема, с которой мы сегодня сталкиваемся. Могут спросить: почему стабилизационный фонд приносит инвестиционный доход «х»%, а ваши заимствования - «2х»%, и вы несете убытки? Но это, кстати, вопрос обсуждаемый. Просто нужно хорошо понимать, что стабилизационный фонд имеет очень специфическую цель и, конечно, инвестировать его надо хорошо - то есть в надежные инструменты и по максимальной доходности. Возможно, поскольку Россия - страна с более высоким риском, то будет перекос: стабилизационный фонд будет инвестирован по более низкой ставке, чем правительство будет занимать. А можно на этот период отказаться от заимствований и гасить долг до тех пор, пока Россию не будут любить за 3%. Весь вопрос в выборе стратегии. Но, похоже, поскольку правительство собирается снижать налоги, и риски для бюджета в связи с этим возрастут, потому что нельзя точно сказать, будет ли отдача от снижения налогов быстрой или нас ждет несколько лет, когда отдачи не будет, и, возможно, нужно будет наращивать заимствования, с тем чтобы профицит ушел к нулю. И это вполне нормальная политика, которую можно объяснить здравому человеку.

Но многие утверждают, что профицит тормозит развитие экономики.

Если источником профицита являются чрезвычайные доходы от временно высоких цен на нефть, то лучше их зарезервировать, чем стимулировать рост за счет их траты. Если будет создан нормальный стабилизационный фонд, срезающий “нефтяной горб”, то оставшийся бюджет, после того как стабилизационный фонд удален, может исполняться без профицита. Это уже вопрос стратегии правительства. Если правительство видит, что рынки для него открыты, то почему бы ему и не рефинансировать долг? Сейчас мы платим по внешнему долгу, скажем, 7% годовых, а рефинансировать его будут по 6-5%.
Кстати, после создания стабилизационного фонда доверие к России будет значительно повышено, потому что инвесторы поймут, что создан законодательно действующий механизм, предохраняющий бюджет от волатильности нефтяного рынка. Так что это не только полезно, это вполне реально, причем с выгодой для страны. Но про профицит обычно говорят, забывая о стабилизационном фонде. И тогда все сводится к формуле: давайте тратить все, что сейчас есть. А если стабилизационный фонд будет создан, дальше правительство сможет действительно принимать ряд решений по снижению налогов и страховать эти решения, включая в бюджет определенный уровень страховых заимствований. Скажем, снижаем ставку ЕСН – предположим, потери доходов бюджета от этого снижения 200 млрд. рублей. Эксперты говорят: не беспокойтесь, из них 150 млрд. рублей вернется, потому что люди начнут больше платить. Но это говорят эксперты, они ни за что не отвечают, а министр финансов отвечает головой. Вот и заложи в бюджет заимствования, которые ты сделаешь, если не получишь этих доходов, и не сделаешь, если их получишь. Когда-нибудь эти доходы придут, потому что через некоторое время экономика среагирует ростом. А на этот период можно заимствовать. Да, это будет стоить какие-то проценты, но что делать. Сейчас ведь Минфин берет займы на 10 лет под 10% годовых. Это не краткосрочный долг.

Размещение Минфином десятилетних облигаций вообще понизило доходность по всему рынку. Это действительно успех, отражение успешной макроэкономической политики?

Это и стадное поведение инвесторов. Все пытаются сорвать последние доходы на рублевом рынке. На мой взгляд, на сегодняшний день ставки рублевого рынка вполне сбалансированы со ставками валютных обязательств Российской Федерации. То есть дальнейшее снижение рублевых ставок без снижения ставок по российским еврооблигациям – это, я уверен, дисбаланс рынка. То есть инвесторы, если они все правильно посчитали, остановят покупку государственных ценных бумаг, если ставка продолжит снижаться. Если вы покупаете длинную бумагу, для того, чтобы ее через месяц продать, тогда вы должны сопоставлять доходности на двух секторах рулевом и валютном. Если вы, например, как Пенсионный фонд, покупаете бумагу чтобы держать много лет, то вы, конечно, сопоставляете доходность с инфляцией, смотрите какая премия. Конечно, инфляцию через 10 лет никто не знает, но есть понимание, что, наверное, она будет ниже 6%. Будет просто странно, если через 10 лет в России инфляция не будет снижена до той, которая сегодня в Казахстане или на Украине. Тогда, если взять 6% за базу и посмотреть, какая сейчас премия сидит в десятилетних бумагах, то окажется, что там почти никакой премии нет. То есть это говорит о том, что предел уже достигнут. И если инвесторы продолжают покупать, то либо это - краткосрочные операции, либо - неправильный расчет.

ЦБ диверсифицирует свои резервы, учитывая колебания курсов мировых валют?

Уже диверсифицировал.

20 февраля 2003

20 февраля, 2003 г.