Это игра между Минфином и Сбербанком. Это «полурынок»

По просьбе редакции OPEC.ru Минфин достиг принципиальной договоренности со страховыми и пенсионными фондами о выпуске специальной долгосрочной ценной бумаги - Б.Златкис комментирует Олег Вячеславович Вьюгин

Олег Вячеславович, Минфин достиг принципиальной договоренности со страховыми и пенсионными фондами о выпуске новой долгосрочной бумаги для институциональных инвесторов. Пока неизвестно, какая будет доходность по этой бумаге, какие будут сроки погашения, но Белла Златкис сообщила, что пока Минфин ограничится выпуском нового инструмента всего на 1 млрд. рублей, чтобы инвесторы могли почувствовать эту бумагу "кончиками пальцев". Что такое в России институциональный инвестор?

Имеются в виду как раз те самые страховые компании и негосударственные пенсионные фонды. Именно они в хорошем смысле слова лоббировали такое решение Минфина.

В последнее время неоднократно проводились аукционы по ГКО, но их итоги, в общем, не удовлетворительны. Никто не хочет покупать бумаги с отрицательной доходностью. Поэтому понятно, что Минфин осторожничает и с новым инструментом. Но может быть, тут надо было бы идти каким-то законодательным путем, чтобы изменить ситуацию в пользу госбумаг?

А зачем законы? У Минфина все полномочия, тут никаких законов не надо кроме одного. У Минфина есть лимит общих заимствований в течение года, который в законе о бюджете установлен. Там есть общая цифра. По-моему, до этого года она миллиардов 110-120 была. Объем довольно большой и я думаю, что вполне достаточный.

А как Минфин может сделать так, чтобы инвесторы захотели покупать ГКО?

Это проблема гораздо более широкая, чем выпуск конкретных бумаг. Эта проблема заключается в том, что в принципе рынок государственных ценных бумаг, во-первых, не очень ликвиден - он плохо представлен, мало краткосрочных обязательств. Когда спрос большой, а предложение маленькое, властям удается по существу заставлять покупать бумаги по отрицательным процентам.
Длинные выпуски Минфин только сейчас пообещал, может быть к середине года что-то будет. Они в основном гасятся, производится погашение длинных выпусков, а новые выпуски не делаются. То есть инвесторы видят, что через 3-4 года этого рынка не будет. Поэтому опять же это не внушает доверия и не стимулирует покупку.
И плюс, конечно, программа выпуска этих бумаг. Их недостаточно. А это, конечно, не стимулирует вложения.
Наконец, не надо забывать, о каком мы рынке говорим. В основном покупателями ГКО являются банки, а среди банков у нас есть Сбербанк, который настолько подавляет всех остальных своей мощью и способностью купить, что на самом деле, Минфин торгует не ГКО, он на самом деле торгует государственными заимствованиями. Это не секрет, все об этом хорошо знают. А со Сбербанком, как с государственным банком, вы можете договориться, конечно, в определенной степени. И получается, что Минфин делает займ, но, в общем-то, у Сбербанка, договариваясь о ставках в пределах разумного. Это не значит, что Минфин указывает Сбербанку, по какой ставке брать бумаги, безусловно, нет. Сбербанк свои интересы крепко отстаивает. Но у него есть историческое сочетание коммерческих интересов и государственных. А ведь все это тоже видят, и у всех просто опускаются руки.
Так что это не рынок, где можно играть, это не рынок, где формируются в силу рыночных законов объективные ставки. Это игра между Минфином и Сбербанком. Если кто-то будет высовываться, то его поставят на место. Это полурынок. Поэтому такого большого энтузиазма инвесторов и нет.

А в данном случае речь идет о принципиально новой бумаге?

И в данном случае речь опять идет не о рынке. Это не рынок, это просто сделка между Минфином и страховыми, например, компаниями. Просто договорятся Минфин, страховые компании, страховым компаниям нужна длинная бумага в основном, поскольку их резервы - это долгосрочные средства, которые нужно хранить и сохранять их реальную стоимость. Для этого просто они будут договариваться с Минфином относительно длительности этой бумаги, способов квартальной выплаты купонов, и вопросов ставки. А это, уж как договорятся. Если не договорятся, кстати, о ставке, то ничего и не будет. Это опять не рыночная сделка, это просто по существу нерыночный займ.

Пока Минфин считает, что не стоит торопиться с развитием рынка гособязательств для населения. Почему?

Я думаю, что опять та же самая причина. Во-первых, Минфин эта ситуация устраивает, он работает через Сбербанк, с населением работает Сбербанк. И сейчас выстроилась система: вклады привлекает Сбербанк, а государство, если нужны деньги, берет их у Сбербанка с помощью механизма ГКО, ОФЗ или с помощью нерыночных займов. Кстати, в законе о бюджете предусмотрена достаточно большая сумма эмиссий так называемых нерыночных займов. То есть выпускается ценная бумага, которая не обращается на рынке. Это по существу просто кредит Сбербанку. Сбербанку передают эту бумагу, он дает деньги, когда приходит срок погашения, бумага передается Минфину, Минфин выплачивает Сбербанку основную сумму и проценты. И на рынке никакого хождения нет.
По существу на финансовом рынке сейчас взаимоотношения между Минфином и заемщиком, на самом деле, взаимоотношения очень похожие на те, которые были в Советском Союзе между Минфином и Госбанком и сберегательным банком. Вот эта цепочка, сейчас в основном она работает. А рынок очень маленький и малоликвидный.

Но может быть, как раз население охотнее покупало эти бумаги ,чем профессиональные инвесторы?

Дело в том, у Минфина все зависит от того, какая была бы доходность, а доходность, видимо, была бы даже выше, чем дает Сбербанк. Поэтому, действительно, могли бы люди покупать, я согласен с вами. Но здесь есть две проблемы. Первая - облигации государственного сберегательного займа, выпускаемые Минфином. Их распространение производится через банки, опять же, в основном через Сбербанк. То есть у Минфина эти облигации покупает банк, Сбербанк, а потом продает населению. Но, поскольку эти бумаги должны быть привлекательные, Минфин это всегда делал с хорошей доходностью. Он не обижал тех, кто покупал тогда, до кризиса 1998 года, практически никогда, всегда была очень хорошая доходность. И получалось, что банки покупали эти бумаги и совсем не продавали населению, потому что им самим это выгодно было. Они покупали для своих сотрудников, просто себе на баланс. Минфин требовал, чтобы они продавали населению (в проспекте эмиссии было требование представить отчет о реализации), но естественно, обманывали.
Во-вторых, тогда банки стали делать так, они продавали населению, но с таким дисконтом, что вся эта доходность, которую Минфин «дарил» населению, она оказывалась опять у банков. И население уже неохотно покупало эти бумаги.
Минфин в свое время носил идею такую - создать систему продажи напрямую, но это технически, финансово достаточно сложно, и Минфин от этой идеи отказался. Поэтому, собственно говоря, этот механизм не работает.

И ситуация такая сохраняется до сих пор?

Она сохраняется, но теперь она сохраняется почему, потому что, во-первых, Минфин не столь заинтересован в деньгах. Программа заимствований не очень велика, и поэтому этот рынок сейчас не обсуждается.

А есть какие-нибудь перспективы для изменения ситуации?

Это вопрос политики. В принципе действительно со стороны Минфина есть ограниченный спрос на заемные ресурсы. Это факт. И конечно искусственно раздувать заимствования только ради того, чтобы они были, бессмысленно.
Но что нужно делать? Нужно менять систему регулирования финансового рынка, уходить от отрицательных ставок. Отрицательные ставки на финансовом валютном рынке на рубль, это по существу означает стимулирование оттока капиталов. А разве нужно нам это? В принципе, можно жить и без государственных ценных бумаг. Но все-таки в экономиках переходных, тем более, когда экономика долларизована, когда процентная ставка Центрального банка, ставка рефинсирования не является индикатором реальной стоимости денег, то единственным индикатором реальной стоимости денег являются государственные обязательства.
Это могут быть или обязательства правительства, или обязательства Центрального Банка. Что такое стоимость национальной валюты? Это величина, определяемая риском на государство, потому что государство является главным агентом: оно и эмиссию производит, оно и обеспечивает стабильность валюты с помощью бюджетной денежно-кредитной политики.
Если правительство умеет это делать, и способно это делать, то низкая инфляция и стоимость национальной валюты довольно высокая, процентные ставки довольно низкие. Если правительство слабое, не способно держать под контролем бюджетную политику, не способно контролировать денежно-кредитную политику, тогда ставки высокие, потому что риски высокие на эту валюту. Никак по-другому цену денег не определишь, ни корпоративными облигациями, которые сейчас обращаются, ничем другим.
Сегодня во многом все ориентируются, на самом деле, на доходность в долларах. А все ставки по рублевым инструментам - очень условный показатель, они получаются, как производные от расчетов доходности в долларах, исходя из прогноза курса рубля, что тоже вносит довольно большую неопределенность в планировании. Вот эту ситуацию надо менять, она, в принципе, была другой до кризиса, она была не очень здоровая, потому что был слабый бюджет, высокодефицитный бюджет, правительство было не способно держать под контролем бюджетные расходы и собирать налоги по политическим причинам, но, тем не менее, сама модель была правильная. Сейчас от нее полностью отказались. Я думаю, что к ней придется вернуться.

22 мая 2001

22 мая, 2001 г.